日志
参加2012PE（私募股权投资基金）前沿法律问题高峰会
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与会代表一致认为，大力发展PE事业有助于鼓励投资，拉动国民经济增长，推动企业科技进步，拓宽民营企业尤其是中小企业、小微企业的投融资渠道，优化公司股权结构，推动企业技术创新，提升公司治理水平，孵化优质的中小板和创业板上市公司，完善资本市场体系，推动创新型国家建设。 与会学者主张，正在修改中的《证券投资基金法》应当更名为《投资基金法》，以扩大《投资基金法》调整范围，并对PE作出专章规定。建议PE专章进一步强化管理人合伙人对合伙企业与有限合伙人的信托义务，严惩管理合伙人从目标公司收受商业贿赂的失信败德行为，加大对有限合伙人的权益保护力度，厘清投资人知情权与管理权间的界限，明确对赌条款的效力，明确PE的税收优惠。 广大与会者还一致认为，人民法院和仲裁机构应当对合法正当、公平合理、作为商事习惯的“对赌”协议应采取理性、宽容、包容的态度，仅在协议违反强制性法律规定中的效力性规范时才能例外确认其无效，并建议最高人民法院在新《证券投资基金法》出台之前率先出台有关PE“对赌”条款和相关法律问题的司法解释，以统一裁判尺度，规范PE领域的裁判行为。 新华社、人民日报、光明日报、经济日报、中国青年报、中国证券报、法制日报、检察日报、中国日报、证券日报、经济参考报、经济观察报、第一财经日报、证券市场周刊、南方都市报、21世纪经济报道、华夏时报、北京日报、北京青年报、投资者报、凤凰网、和讯网等30余家主流媒体代表出席，并对本次论坛进行了深入的采访报道。
11:10——12：10第二单元研讨
主持人：
1. 袁 杰（全国人大法工委经济法室副主任）
2. 甘培忠（北京大学法学院教授）
发言人（每人8分钟以内）：
1. 刘炳荣 （国家工商行政管理总局个体私营经济司副司长）
2. 李东方 （中国政法大学教授）
3. 赵 玉 （中国人民大学法学院教授）
4. 贺 丹 （北京师范大学副教授）
评议人（每人8分钟以内）：
1. 刘兰芳 （中国工商行政管理学会副秘书长）
2. 万国华 （南开大学法学院教授）
12:10——12:30自由发言和讨论
袁杰：第二单元有五位发言人，两位评议人。每位发言人是八分钟以内。首先请福建省省高级人民法院刘炳荣发言。
刘炳荣：非常高兴主办方邀请我来参加这个会议。作为法官来说关心的是纠纷通过司法解决的价值以及纠纷如何处理的方式。在我来之前，我到我们司法统计那边去了解目前在福建法院因PE发生的纠纷数量。发现没有这类案子。我刚才问了广东高院，张法官告诉我说他们也没有。这个跟我们目前的市场情况不太相符，我们从自己身边或者身边的人来感知的话，这个市场近期还是比较活跃，发展比较快。
作为一个交易，或者一个项目没有纠纷，应该说是市场不够发达。但是如果纠纷太多了，像前几年国债回购，委托理财，大额全单那样大规模的案件到法院，我们法官也是非常担心，我们不希望一个市场里会出现这样的问题。
从我跟同事交流的情况来看，我的同事对PE市场产生的纠纷有两种看法。一种PE不会有太大的纠纷，因为他们认为PE市场是富人之间的游戏，不管是LP还是GP它们之间都有比较良好的人事关系，不太容易发生纠纷。
另外一种他们认为将来PE市场发展以后，纠纷还是会比较多。目前来说没有纠纷，我们广东高院的看法是什么呢？我们现在的诉讼模式是以公司制主体之间的官司为主，设计有限合伙类主体间的官司相对比较少。但是将来市场发展了，有限合伙这种关系的纠纷肯定会出现，将来会出现什么样的纠纷呢？从我们设想来说，应该说可以从普遍合伙类纠纷得出经验。
在目前来说，在我的同事审理普通的合伙纠纷案件中，他们不爱受理。为什么？因为合伙纠纷案件当中事实认定非常复杂。为什么说合伙案件会有事实认定上的复杂？主要原因是这个合伙纠纷里头，它的合伙人之间执行事务的时候不规范，有的甚至自己为谋私利而作祟。
另外就是合伙协议，合伙协议是调整双方关系的主要依据，合伙协议都比较简单，我们很难判断他们当中的权利。更麻烦的是所有的纠纷案件中财务的状况都很复杂。所以我们很多情况下都要委托会计师、事务所帮助他们把这个财务做清楚。
所以无论是合伙体当中的权利义务分配，合伙当中的清算、结算这样的纠纷都很难做到准确判断，法官自己在审理案件结束以后不太放心，会问我这个案件审理是不是公正。因为很大程度上事实认定都是靠会计师、事务所的鉴定，所以鉴定检材等等收集都有一定困难。
所以如果这种有限责任的PE形式没有得到有效的监管，或者没有道德回暖，我们还有这么几种情况发生：
第一个非法融资还会发生，我们现在的有限合伙说你只能50个有限合伙人，但是不规范运作五百个人都有可能，非法融资情况就会发生。
第二个团伙集资骗局会发生，我们现在市场禁止给固定的回报，这个问题到了不规范的市场必然会发生这种情形，发生多了，这种团伙集资骗局就会发生。
第三个还会发生尼克尼森的情况，我们运行需要管理诚信的管理人，管理人不诚信，道德的风险就会存在。
第四个是东海创投的情况还会发生。我们目前调整GP跟LP更多的是靠协议，但是我们现在的协议从普通合伙来看是非常不完善，从我们普通的合同纠纷来说也是，我曾经问过一些学法律出身的去做经营，我说你学法律的怎么合同定成这样。他说没办法，尤其我写法律的，我跟他定得太细，他就觉得里头有漏洞我占便宜，所以对方往往不让我定细。在这种情况下，这种东海创投的情况必然会发生。
谈到监管，我个人认为前面两种市场必须监管，就是说非法融资跟团资骗局。后面两种尼克尼森跟东海创投由自己市场监管。发言到此。
李东方：发言之前向我们赵旭东教授学习一下，也谈一下心路历程。昨天才知道我今天要发言，第一我没有太多学习，而且发言的顺序由末尾排到了第二位，好在这是一个学术研讨会，是一个学术信息的交流，而且实际上我也想围绕这个证券投资基金法的修订草案可以发表一些意见。
我们政法大学商法研究所和经济法研究所在这个草案出来以后，部分老师进行了逐条的研讨。我们在座的管教授也是参加者之一，我把我们的意见跟大家做一个分享。
首先是关于证券投资基金法名称的问题，刚才俊海教授专门发表了演讲，而且他在开幕式主持的时候也希望我们在立法方面有高度的统一，形成共识。在这个问题上，证券投资基金法，很多学者都觉得这个名称有问题，当然我们没有像刘教授那样直接说把证券二字去掉，我认为草案实际内容和目前名称还是基本一致的，草案第84条和107条都是明确限制，上市交易的股票、债权及其衍生产品，107条是讲非公开募集基金财产的证券投资基金，包括买卖或持有股票、债权及其衍生品，很明确。
对于这样一个名称，这样一个调整范围，我们觉得会出现两个问题。一，就是在将来是否还要搞一个非证券投资基金法。二，将来可能会出现诸多的混合型基金或者基金中的基金，也就是基金投资组合中不仅有证券产品，还会有贵金属、私募股权、商品期货、金融期货等等这些衍生产品，是否需要针对这些衍生产品进行单独立法呢？
因此我们觉得证券投资基金法在这次修订过程中应当考虑到这个问题，尽可能减少重复立法。刚才袁主任在问俊海教授，这个我们和袁主任不谋而合，考虑到如果叫投资基金法它的范围如何框定，所以我们没有提出来是否叫投资基金法，只是把问题提出来由立法机关定夺。
第二个问题我们认为这个草案13条关于基金管理人设立的门槛问题，目前来说设立过高，尤其是它的注册资本不低于一亿元，并且是实缴，还有它的股东资格，也就是发起股东应当注册资金不低于三亿元。产生什么问题呢？首先门槛过高，不利于这个行业。同时导致发起人只能是证券公司、保险公司、银行等金融机构。这些金融机构目前不是国有控股就是外资，实际上就形成了这些机构的垄断，对基金行业的垄断。目前基金行业出现了种种弊端实际上都和这样的垄断有直接的关系。过高门槛非常不利于基金行业的竞争。
第三个问题关于基金组织形式的名称问题。草案48条规定公开募集资金可以采用契约型、理事会型的组织形式，非公开募集资金还可以采用无限责任型的组织形式，综合起来有三种形式。
我们说这三种形式里面董事会型和无限责任型的组织形式都是在契约型基础之上改造而成的，本质上仍然是契约型。所以我们认为将这三个概念并列使用，容易引起误解。
因此，我们建议将契约型改为普通契约型，理事会型改为理事会型契约型，无限责任型改为无限责任契约型。这样比较明确。
最后一个问题，关于基金份额出资登记的问题。草案的第117条第1款实际上就是规定了基金份额持有人与基金出资的，自基金份额登记机构办理出资登记时设立，我们认为这一款没有明确出资登记的载体，因此这个载体我们觉得应该明确为基金持有人名册，同时还要加一款就是公众可以向基金登记机构申请查出基金持有人名册，登记机构应当提供查询服务。原来草案没有明确规定载体，我们觉得不明确，从立法角度不慎妥。第二，基金份额出资登记以后产生了以基金份额为客体的质权，那么质权我们说是担保物权，物权应当公示，因此我们增加第二款就是体现基金份额质权作为物权公示这么一个特性。最后一点，基金份额持有人可以提供查询并不会损害投资者的隐私。证券账户可以记载投资的流动，而名册仅仅是特定基金人的基金份额拥有人的名单。所以我们觉得规定第二款是比较合适的。这是我们讨论的一些主要观点。谢谢。
袁杰：下面有请国家检察官学院的 赵玉博士发言。
赵玉：有一句名言叫做个人的发展历程是时代发展历程的切片，每一个人都是时代篇章的一个角度。谈到私募这个话题，我就对这句话概括非常深，我个人从事私募法律服务和私募高管一共是八年。从04年开始，我看到了整个私募行业在我们国家的萌芽，在创业板推出以后直至09年，私募在我们国家处于爆发性发展的阶段，2010年进入到全民PE的疯狂境地，2011年初能够感觉到那种山雨欲来风满楼的压力。2011年底全国范围的民间借贷危机的爆发，2012年年初3月份18部委联合打击金融犯罪和非法集资的行为的报告为私募的发展敲响了警钟。
整个一个我国PE发展过程我都是一个亲历者，且在这个过程当中我也转化了几次自己的角色，到现在我回归学校想沉淀下来看看经过八年的轮回以后，中国的私募，究竟它的法律规范应该何去何从。
我今天主要是讲三个方面。第一个私募是否要监管。刚才也有老师介绍过，今年年初曾经有一个12个协会的万言书。即便是这样我也觉得私募是否要监管这个答案是肯定的，是一定要监管的。基于两种角度去考虑，第一个从金融安全的角度。14世纪英国爆发泡沫危机而产生了泡沫法案，20世纪美国出现一个蓝天地块的销售，由此推出蓝天法案。我们看到2010年民间借贷危机就在感慨说为什么历史如此的相似，就是因为在整个发行的过程中募集资金的过程中缺少这样一个重要的监管环节，而导致了整个金融市场的混乱。所以只要募集股权投资基金在法理的本质上来说属于证券发行，我觉得针对发行行为是必须要接受监管的。但是并不排除有豁免发行的可能性，这只是中间一个小部分。
第二为什么一定要接受监管，我觉得这是对基金管理的保护，是对行业的保护。在去年2011年底到今年3月份的专项行动中，相应的法院立案三千多件，检察院也介入到相关的工作中，整个工作下来我们有一个非常强烈的感觉。本来是一个上市活动，原本可以通过民事责任、商事责任、行政责任去解决，但是由于整个私募基金的立法缺失而导致了救济体系没有建立，投资人真正受损的时候他想寻找商事责任的规则路径没有道路可以寻，我们也知道私募这一块不在证券的诉讼范围之内，所以没有司法诉讼的路径。
当这种民事责任和商事责任缺失的时候怎么办？我们看到实践中大量的刑事责任取代了民事责任和商事责任，我们看到在整个经济活动中我们国家在司法过程中频繁的适用的是刑事责任。这个也确实是一种无奈之举。而这种无奈其实是可以通过完善私募基金的立法体系，完善它的民事责任，商事责任和行政责任这个角度来弥补的。当你不给当事人提供可选择法律途径以后，那么他只能选择目前唯一的途径。
第二个方面监管的重点，募集股权投资基金在整个过性中四个主体：投资人、管理人、托管银行和被投资企业，包括融、投、管、退四个环节。核心的实际控制人就是基金管理人，他起到一个决定性的作用，在整个融资投资和后期的过程中他真正控制了私募基金这个组织。
对于私募基金管理人，目前我们国家法律设置就公司而言，公司和有限合伙最低门槛是注册资本一百万，三个以上拥有两年从业经验的相关人员。可以想像在实践中我接触到了太多的情况。注册资金一百万，然后去发起募集几个亿，甚至十几个亿的私募基金。在整个经济形势一片大好的情况下，我们看到直至09年都是没有问题，一旦出现任何经济上的波动，它的链条是非常脆弱的。一百万注册资金的管理人这样一个体量是无法去对上亿甚至十几亿的资金的资金风险的。
所以当大的经济危机来临的时候，民间借贷危机来临的时候，私募股权投资基金在整个金融市场上并没有起到很好的维护稳定的作用，而是起到了一个加剧危害的作用。所以基金管理人的设置门槛过低，资质要求比较低，我觉得这是一个需要改变的现状。建议应该从注册资本、经营的经验、实质核查等各个方面进行强化。
第三个方面监管权利的配制。07年我曾经看到过股权投资基金的一个草案，第四版的草案。可是到今年为止仍然没有看到一个完整的法律出台，这背后的原因究竟是什么？我们可以开诚布公的说就是两个权利部门之间权利分配不平衡。
我们目前国家私募股权投资基金的主管部门是国家发改委，而在传统的概念上来说对于证券的监管是属于证监会，我觉得这个不妨借鉴一下日本的相关制度设计二元论，改变发改委是对主体进行监管，证监会是对发行监管。这就是我的发言，三个方面的观点比较粗浅，请各位老师多多指教。
袁杰：第四位发言是北京师范大学贺丹副教授。
贺丹：非常感谢主持人，感谢大会给我这个发言的机会，让我把自己的一些粗浅的观点跟大家分享，也期待各位前辈和业界专家的指正。
我的发言有三个观点。首先从两个法律关系的层面分析对PE的监管程度。第二个关于PE法律关系中的合同自制原则。第三关于PE的法律保护问题。
第一个问题，很多发言人都提到私募基金中对于PE的监管程度，我认为讨论它的法律监管的时候要区分两个层次的法律关系，一个层次是PE自身的组织结构关系，另一个当这个PE进行投资以后所引发的新的法律关系。
在第一个层次里面，在这个PE自身的法律关系里面，它的核心是这个基金的管理人和它的投资人之间的法律关系。如果它是一个公司型的基金，公司的董检高和鼓动之间的关系，如果信托方式就是信托的受托人和受益人之间的关系，如果是有限合伙就是无限合伙人和有限合伙人之间的法律关系。我认为这一对法律关系是在投资基金自身层面需要解决的法律问题。
在这里面监管的重点应该放在这个基金到底是一个私募还是公募，它的界限如何划定。这里面有一个比较重要的概念就是合格的投资者，除此之外还有它对外募集资金的数量向多大范围不特定的投资人募集。如果超过二百人，或者多高的量，把它界定为公募的范畴，那应该纳入法律的监管。如果没有这样的范畴，完全可以通过合同法律关系进行监管和管理。
第二个当私募基金投资到一个领域会引发新的法律关系，第一单元谈到了对赌协议都是在这个过程中发生的关系。当基金投资到证券、贵金属、艺术品、房地产都会涉及新的法律关系的产生，在这里我认为它的投资对象需要区分两种不同形式的投资，一种是我直接进行实物投资，另一种我进行证券化的投资。贵金属、艺术品、房地产都可以证券化，当它进行证券化，他投资的到底是证券还是贵金属。美国的法律比较宽泛，只要能够带来收益的份额都被称为证券。如果投资是证券化的投资，发改委和央行、证监会应该考虑是不是把这种证券化的投资纳入到监管范围。但是监管的重点不应该是如何投资基金投资到某一个领域。我同意刘老师说要把证券投资基金法改成投资基金法，我认为这个投资基金法应该把它立成一个公司法、信托法和有限合伙法的特别法，规范和界定主要的法律关系还是基金管理人和基金投资人之间的法律关系。但是因为公司法、信托法和有限合伙法这里头对于他们做成一个基金去投资的方式，双方的权利义务规定不是很详细，这里做一些细化的分析对投资人的法律风险，公募私募的划分标准作出规范。
第二个问题，我认为PE的活力在于它有适度的合同自治，在我前面的法律关系主要体现两个层次，一个层次是在PE内部管理里面是有合同自治，比如公司法里面有限责任公司公司章程可以进行自由约定，比如合伙法里面，合伙企业的基础就是合伙协议，它作为一个章程性的宪法性的协议可以对管理人和合伙人之间的法律关系作出自己的约定。这种约定应该得到法律的尊重和保护。
第二层次的合同自治就是在投资基金向第三方投资的时候，在这个过程中涉及到一些新的投资合同，我们刚才提到了对赌协议就产生于这个层次。在这个层次里边应该尊重双方基金和受投资方的意思自治。当然这种意思自治我认为引发的后果就是它带给法院很大的审理难题和问题。也就是说把所有的利益关系最后都要由法院来进行裁量和判断。
那么法院在这里就要衡量这两个层面的利益关系，然后作出利益平衡和判断。这里面还会面临现在很多法律规范强制性和自治性的划分是不明晰的，所以就会使得有些本应该有效的合同原则在这个体系里反而被评为无效。我觉得如果要保护PE发展的话要对这些法律规范进行一定的梳理，特别是对企业法里边的强制性和任意性的界定，要有一个比较明晰的原则，法院才能够在这个法律规则体系下进行它的判断和裁量。
第三个问题如何防止PE面临不正当的刑事风险。很多PE可能面临非法集资刑事风险，我认为PE投资失败还不是一个最大的风险，但是刑事风险是灭顶之灾。刚才有一个数字，说我们从事PE投资的合伙企业八千多家，另一个数字全国有1059家私募基金出现了非法集资，就是八分之一都会面临这样的风险，我认为法院应该划分清楚非法集资和私募基金之间的法律界限，从而给私募股权投资基金一个更宽泛的发展空间和法律保护。
甘培
忠：下面请两位评议人刘兰芳和万国华老师点评。
刘兰芳：我对这个题目研究的不多，也不熟，但是通过上两个单元的学习对我来说是个全新的知识。刚才刘法官提出一些问题，我觉得是目前法院面对很难受的，认定无效要靠别的法律，认定有效找不到法律依据。还有实务当中出现的问题立法之后，现在没有办法处理。
还有李教授、赵玉老师分析很透彻，尤其赵玉老师有切身的体会，很有发言权。还有贺丹老师她从法律关系的角度分析，我赞成贺丹老师的观点，不要动不动就动用刑事案件去调整民事关系，这是很危险的，对一个国家的经济发展打击很大。那么从什么角度去发挥行政调整职能，这个确实要做一个很好的规范，尤其是在目前的现状下。
我个人认为PE这个行业刚刚兴起，虽然有一些舶来因素，但是对整个资本市场的发展和推动起到很好的作用。当然有它的不足，立法从来都是先有社会现象、社会活动，然后再有立法，一定是滞后。这个时间空间恰恰是PE行业发展最好的时间空间，当然这个过程中有各种各样的问题，五彩缤纷，这些给立法提供重要的基础，这是必须的过程。没什么奇怪的，只有这样PE行业才能发展起来。
在目前的现状下，PE行业的补充和推动资本市场发展是不可替代的，还要发展壮大。
第二个观点，我认为从立法的角度应该遵循刘老师提倡的友好型的立法监管，应该鼓励交易，繁荣经济发展，应该更宽容一些。充分发挥民事调解的作用，减少行政的强制性的干预，才能发展壮大，不然大家前忧后虑，这个事业发展不起来。
第三个观点在法律适用上，私募基金与非法集资这是民事形式之分，股权投资对赌协议非法借贷这也是有效无效的区分，违法合法，在认定合同里对法律适用正确与错误的问题，再有风险共担的责任分配。我认为在民商处理这类案件一定不能擅自去认定合同无效。
比如刚才奚法官发表的那个案例，名为联营，实为借款，绝对不可能扩大解释，仅仅是那个时期的联营变成借款，其他是不能适用的。这种扩大适用是危害无穷。在法律没有禁止的情况，当事人自治要得到尊重，合同效力得到保护，市场的交易要保护安全，这是我们民商一个基本促进市场的规则。在这个规则下不能擅自认定合同无效。合同无效的后果是破坏性的，对社会的引导和反应非常强烈，要慎重。总体上我对PE不熟，我们大家要携手共同推进，这是一个对中国经济发展非常好的动力。
万国华：上午有人说行政强制、意思自治，我在这中间找到一个平衡，强制性协商，我本来是下午最后一场发言，我是以强制性协商发言。下午还有活动，所以提前评议。刚才刘法官对每位点评人做了精彩的点评，我讲两个方面。一个是对这几位发言人的体会，这几位发言者有学者，有法官，从业者还有理论研究者，从四个角度，立法、司法、执行和研究的角度对我们PE的监管问题提出了看法。
我们整个PE的立法也好、执法也好，还是从业也好，研究也好，我想要遵循一个理念，这个理念我总结就是在公权力和私权力之间找到平衡点。第二个就是原则，我们从这四个方面去做，我们要遵循什么原则，尤其是目前涉及到纠纷解决、执法、民法的时候，我自己的观点要进入两个重要的原则，一个就是适度监管。适度监管解释三个方面：立法的适度，执法的适度，司法的适度。比如司法的适度我们理解为司法有弹性，现在碰到很多问题，整个商事活动，商事环境全部变了，我们的理念还没变，我们司法为什么没有弹性，就是因为我们的理念没有跟上客观的环境和商事规则的变化。
第二个原则我注意到大家提到诚信问题，我正好跟你的观点不太一样，我认为整个资本市场，包括PE，场外交易市场，遵循诚信的原则没问题。但是大家想没想过，我们资本市场是个虚拟的东西，从经济学上，金融学上是个虚拟的东西，虚拟的东西它的规则从理论上讲是灵活的东西。换句话说在资本市场不能有诚信，有诚信这个东西没法玩过去，诚信原则实际是个幌子而已，不可能实现诚信。如果诚信这个规则没法玩下去。但是这个市场不能没有规则，我这几年一直呼吁这个问题，把诚信原则换成反欺诈。我有三个理由。
第一个理由这个资本市场是虚拟的。第二个理由英美法系基本上从事这个反欺诈原则。第三个我们资本市场三十多年，诚信有用吗？从这三个方面一定要实行反欺诈原则，这个东西确定以后对我们整个资本市场的立法、执行、司法是一个大的改动。我一直在呼吁，也有一些文章说这个事情。
我们的PE无论从哪个角度有哪些规则需要重点研究的，我想从三个环节程序，我们首先把这个流程理清楚。一个是市场的准入，一个是市场的运行，一个是市场的退出。市场的准入要研究什么，我们的立法关注什么，无非是两个。一个是注册登记，另外一个是合整。第二个就是运行方面，也是两个规则，一个重点放在治理，另外就是我们的信息披露。这是我们整个资本市场的灵魂，在PE这块没有涉及。第三个环节就是退出，也涉及到两个重要的机制，一个是退出的途径。比如我们现在讲了很多怎么退出对赌协议，但是我们是不是有没有很好的退出路径，就是场外交易市场。PE跟场外交易市场结合起来能解决市场问题。另外就是法理和理论上的问题多元化的救济机制。
最后我想有一个信息发布，正好我对PE这块一直有兴趣，有研究的。我跟OTC场外交易市场结合起来，正好天津周一周二搞一个场外交易市场专题研讨会，可能某个环节涉及到PE，大家如果感兴趣可以去。当然你对场外交易市场感兴趣更应该去。第二，天津滨海新区，是金融的先行先试区，我们有一个PE的实物研讨会。我们PE注册占了全国三分之二，欢迎各位学者专家去我们天津调研、研究。谢谢大家。
甘培忠：我补充一点点我个人的看法，我们是不是心里面有一种阴影，好像金融就得监管，这是一个想当然的必然路径。第二个是美国金融衍生产品带来的危机，回过头来我们的PE那天变成洪水猛兽我们现在不可预知，不监管不得了。
我同意俊海把证券那两个字去掉，叫投资基金法，更广一点，把所有的基金都包括进来，这个思路可能更好一点，使立法不要偏向一个方面。但是如果有人监管，谁监管，怎么监管？我们PE是做产业投资的，也可以做股权，也可能做证券，还有贵金属，每一个部门都可能根据这个东西又去扩大自己的权力，马上变成政府寻租，政府还在那里博弈。我们监管一定要很小心，不要给政府无限的权力。
另外刚才两位发言人提出来的信息完全矛盾，福建和广东高院都声称没有任何PE的案件，我们赵玉老师介绍全国有三千多件的案件，这个信息很矛盾。福建广东没有，那其他的地方都很多，到底有没有。
万国华：天津很多。
甘培忠：有些是不是把沾点PE边的案子都归到PE，比如信托违反法定义务这种情况，或者非法集资也归到PE里的越权行为。最后一点点时间各位要自由发言。
提问：我是对外经贸经济大学的法学博士生，同时也是众仁律师事务所律师，从事PE的实践操作，有一些实务的经验，我针对李老师和赵老师提到的相互对立的观点说一下自己的看法。李老师谈到基金管理公司的门槛太高，会造成垄断竞争，对投资者和市场不利。但是赵老师又说如果太低的话，不能给它的责任提供一个有效的充分担保，从而很多人一百万出资就能上亿融合。这确实是一个两难的问题，但是提高门槛和提高注册资本是不是一个好的途径。我们都知道资本的担保和资本信用、资产信用是两个问题，同时即使提供高额的担保，双方当事人合意，认为GP就是有能力的，你是不是过分伤害了当事人的意思自治。这是责任追究的问题。
美国法提供比较好的经验，如果基金管理公司出现了对LP重大的违约或者违反信用义务的话，这个管理公司高管以及控股股东同时也会承担相应的信用责任。如果出现问题追究的不简单是基金管理公司，基金管理公司背后的控股股东它的董事、高管承担个人责任。这个责任追究会比我们在之前谈的效应更高。
第二个问题针对万老师，万老师谈到诚信义务在资本市场、金融市场不信用。我觉得这可能有待进一步考证。
提问：第一个问题商业银行股权投资法律依据，第二个关于监管，不由证监会监管，市场从事股权投资、保险企业、金融机构从事股权投资是否应该监管。
董老师：我本来不知道这个会议的背景，但是听了以后有一个很重要的感想，对于我们立法者和各位专家来说，不管叫投资基金还是叫什么，最主要的就是私募。私募各国法都考虑的是招揽方式上，一定是这种。所以两个建议，在未来投资基金法中有一个很基本的强行法条款。我们一般都有信托意图，必须写明，写明你投资的产品和退出方式，这是很关键的。如果违反这个叫做背信义。我们中国的信托投资基金，公募的这些全部都有背信问题，但是老百姓没起诉。
再一个我建议私募基金上招揽方式上还有很多名堂可做，我建议应该有一个条款订约前的陈述纳入合同，证明你是欺诈还是非欺诈的很关键的证据。至于公募这个不重要，它要经过很多批准，里头有很多规则都能解决，但是私募没有。
甘培忠：因为我们没有一个好的信托法，信托法变成其他的公司法，信托公司法、产业法。
袁杰：我提一个问题，基金是一堆钱，我们现实中私募PE也好，VC也好，用的都是公司实体性的。一个私募是股权投资，按我们公司法是定向募集，定了很多人，集了很多资，我就投资一个药厂，投资一个实业。一般情况下PE看好一个项目投进去了，我是定向的，投到最后我的目的是想上市，这样我退出。一个股权投资，一个PE投到药厂去了，最后上市了卖出去这个行为，是不是我们证券投资基金法里的证券投资行为。
第二个问题我们基金的特点有很多钱，一般管理人来管这堆钱，我们现实中用有限合伙企业去做这个PE，有些东西不是聘一个管理人，是自己管的，像一个有限合伙自己运作。现实中就有，这种情况下，是不是我们证券投资基金法里应该调整的范围。
我们是以公司和有限合伙来做这个募集资金并且进行应用，在法律上如何掌握这个边界，什么情况下合伙企业就叫做基金，大家都说到监管，如果是一般的合伙企业，就从事一般的经营，你用基金监管它显然是不合适的。
华东政法小敏：为上市阶段性投资到药厂，最后到证券市场以IPO形式的退出，到底是投资股权还是投资证券，我理解的是投资股权，因为他进入这个企业的时候是一个为上市的股权，一个为上市的企业，，我们一般认定投资对象是以进入的时候作为标准。至于它最后投资股权变成了证券，是因为它退出的方式。我觉得这个还不属于证券投资基金法在投资环节归节的问题，证券退出属于证券法调整的范围。
第二个你谈到了实践中出现了一些作为投资人既是投资人，也是管理人所谓的有限合伙运营方式，这是有限合伙在我们国家出现的变异。刚才有专家提到了东海创投的事情，选择了时髦的有限合伙外壳，但是他又不甘愿把自己的管理权放给管理人，他以有限合伙人的身份但是又参与管理。对于这样的形式，它和公司的运作没有区别，像公司股东一样我作为投资人享有管理权，我想不用去纠结他采用一个什么样的形式，那些是有限合伙在我们国家本土化中出现的一个变异的现象，在实践中公司制、有限合伙制再加上契约制能很好的规范这个问题。
赵玉：第一个问题我是同意的，这一块证监会已经出台很多规定，明确说在一级市场进行股权投资，在二级市场退出的时候不属于证券投资基金，相关的通知、规定都能够看得到，而且这个中间还有一个作证，就是有限合伙。
我们国家有限合伙原来是不允许它登记，但是后来允许它进行登记开户，但是它有一个特别大的特点，它只允许卖出，不允许买入。因为很多PE是在一级市场已经投资了，它可以上市之后卖出。但是有限合伙没有资格再买入进行二级市场操作。
第二个问题我有不同的观点，这块主要分为三个层面。第一个比较典型的PE，PE在商实组织形态这块我更愿意理解成一个人穿着不同的衣服，无论它采用公司型、有限合伙和契约型，它内部的治理结构其实是一样的，这一块我们立法的目标我建议既然是法律给了这样一个商事组织形态，就应该完善这种清单，让不同的组织形态彼此之间的成本不要差距过大。
有限合伙这块，金融危机之后美国也在国会上有两次提议，很多民众提出来凭什么有限合伙就不浇水，为什么公司就缴税。单纯这样一个组织形态的选择造成企业运作成本巨大差异它的合理性在哪里。奥巴马也很尴尬，他们推出一个达标的税制，公司性进行股权投资你享受的整个税收成本跟有限合伙是一样的。
第一个问题是说PE这块，如果它实质性是一个融投管退的过程，无论穿着什么样的外衣本身不变。
第二个这位老师说有一些PE把管理人融入自己的过程中，我觉得核心还是靠它的运作是否有融资行为，就是它和标准的投资公司之间的差别，我们看到也有很多大型国有企业它也有自己的管理团队，可是它所有的对外投资的资金全部是自有，即便是内化仍然是投资公司，不是PE。而有一些PE管理人比较弱，GP跟LP谈判的时候非常弱，内化之后它整个GP的成本大幅度下降，所以这种本质还是PE。
律师：我是律师，一直从事这一块业务。第二个问题我的观点是这样，主要还是根据它的功能和范围的界定，如果这个企业和公司主要经营范围或者主要功能是做投资的，投资证券，投资股权，应该都纳入基金的范围。你刚才讲有一些自己就是合伙人，自己从事管理，我的理解你实际是讲这个合伙人是自然人。自己人先是一个公司做GP，然后GP发起基金，设立基金，GP一方面执行普通合伙人的责任，另外一方面为基金提供管理服务，提取管理费。如果是自然人做管理人，我理解是自然人执行事务合伙人的职务，他收取报酬，所以我觉得它本质上还是基金。
提问：我长期从事一线工作的，我仔细看了这个草案，我对这个草案的印象一句话，这个草案一看就是一个做公募基金的一群人做的一个草案，他们按照自己的理解来做的PE的一些规定，他们认为给了PE很多的自由，但实际上这个草案里边的规定、规则透着一句话，我要管你。实际上PE跟公募基金有很大的区别，江老师讲的非常有道理，核心就是自治。真正做PE的人是一种什么样的人呢？就是一帮有钱人，非常非常有钱人一种资本游戏。真正的PE就是一个人可以拿出两三千万，不是明天拿回来，至少六七年甚至十年这个钱扔在这不要的。这些人起码有一个亿的资产，这些人在玩有钱人的游戏，不需要别人去管的。证监会认为如果你把这个投资有风险，更换你的董事，请问归你管吗？这是我的钱，我选择谁都可以，他没有用股民的钱，没有用老百姓的钱，这些人有充分的风险意识，这些人有充分的经营头脑，这些人看自己的钱，自己一生的积蓄几千万看的绝对比政府要严严实实的。
为什么证券公募基金必须要严格管理，因为它是从老百姓那来的。所以我们证监会，我们立法机关，我们的国家必须要严格管理。但是PE像我刚才说的投资人比证监会的人，包括国家工作人员要有经验的多，要懂得多，有更多的机会来参与。而实际操作中也是，并不是把钱一下子给你，你有了项目，真正投的时候才会把钱打到你的账上。过一下第二天这个钱就出去的。
其实你就管住一点别防止非法集资就可以了，只要别拿老百姓的钱就可以了，这是有钱人的游戏，资本有风险，入市有风险足以。你让他亏的两三千万他愿意，比如我就要找一个有个人债务的，别人管不着。
袁杰：你们现在掌握的PE里面，投资者都是各个投资者。我想问没钱的人钱有没有在里头？像我们这种月薪几千块钱的有没有。
提问：一种纳入国家管理范围的，要求创业投资人一百万起步。但是很多不参加备案，有一些违法行为。所以我觉得主要管好非法集资。
13:30——14：30第三单元研讨
主持人：
1. 沈四宝 （对外经济贸易大学法学院教授、上海大学法学院院长）
2. 时建中 （中国政法大学副校级领导、教授）
发言人（每人8分钟以内）：
1. 李曙光 （中国政法大学研究生院常务副院长、教授、中国证监会主板发行审核委员会
委员）
2. 刘迎霜 （上海社会科学院法学研究所副研究员）
3. 杨 东 （中国人民大学法学院副教授、院长助理）
4. 敬云川 （北京市高通律师事务所合伙人、朝阳区律师协会金融证券委员会主任）
评议人（每人8分钟以内）：
1. 冯果 （武汉大学法学院副院长、教授）
2. 王宗玉（中国人民大学法学院副教授）
14：30——14:50自由发言和讨论
沈四宝：下午继续开会。第一位发言的是李曙光，中国政法大学研究生院常务副院长教授、中国证监会主板发行审核委员会委员，发言时间每个人八分钟。
李曙光：非常感谢来参加这次会议。我主要想讲讲证券投资基金法修改当中几个重要的问题。
证券投资基金法目前已经在全国人大经过了二审，即将进入三审，在这个过程中，关于这部证券投资基金法有非常大的争议，其中对于证券投资基金法的修改，特别是将私募基金以及跟私募基金相关的一些股权投资的方式纳入到法律出现了不同的意见。
有几个问题我想在这里说一下。我觉得这部法律马上进入到三审，很有可能在今年会通过。有四个问题比较重要。
第一个问题就是证券法和基金法的关系。我们知道在这一次证券投资基金法修改中，有一部分反对者认为这部法律有些条文违背了证券法的规定。我们看到一个非常大的背景，整个中国金融体制和金融业正在发生一个非常大的转型，金融改革十二五规划提出未来的金融业更加创新、开放，现有很多有关金融方面的话题，包括证券法在内应该说已经有相当的一些条文是远远落后于我们金融业的发展。
因此，我一直认为不应该以原有法律的一些过时的规定，或者不合时宜的规定来束缚我们现在一些法律的发展。法律应该适应市场经济，而不是市场经济倒过来适应法律。
证券法原来是一个基础性的法律，但是这部法律本身经过05年修改之后运作了七年，这七年当中整个证券市场发生很大的变化，涉及到一些像有关证券的定义，有关从业人员是不是可以买卖股票，有关一些多元市场的形成，还有涉及到监管，特别是对于一些证券欺诈行为的打击，我觉得证券法都应该做一个及时的调整。
证券投资基金法某种程度上既是证券法的延伸，这样，基金投资证券实际上就纳入到证券法的范围。我们按照中国的国情专门列了一个证券投资基金法，但是证券投资基金法又有自己独特的一些法律规定，所以我说证券投资基金法既是证券法的延伸法，又是证券法的特别法。这样一个关系使得我们对证券投资基金法颁布给以特别的期待。我们要跳出原来证券法中一些不符合发展的规定，加快修订证券投资基金法。
第二个问题私募基金是不是应该监管？怎么来监管？它的监管模式应该是什么？有很多人认为私募基金纳入监管是对它的束缚，我个人觉得这个提法有点问题。大家知道私募基金现在发展非常快，到2010年8月底基金规模超过2.8万亿，净值超过2.4万亿，私募基金已经成为整个市场发展的重要力量，私募基金在股市上就超过十万亿的市值。
现在中国有个比较大的问题，散户比较多，机构投资者比较少，但是在机构投资基金是一股非常重要的力量，公募基金占到48%，私募基金占到20%，社保占到17%，保险占了8.5%。私募基金已经在我们证券市场上成为一个非常主力。随着机构投资者的发展，私募基金将来发挥作用越来越大。
但是我们也看到现在私募基金发展过程中，特别是像PE，出现了很多问题。天津的一些PE就出现一些非法集资现象，所以把应该将私募基金纳入监管。从全球的监管来看，私募基金都有纳入法律的趋势，从这个角度讲应该是没问题。
我想从两个角度来说私募基金应该纳入监管。第一从投资证券的角度来说，私募基金应该纳入到监管。基金法在最早的意见稿中对证券做了一个定义，后来又给删掉，一审建议稿和二审建议稿里面对于证券这个概念做了一个模糊的规定，包括非公开的股权和股票。私募基金投资到不管是上市的股票还是非上市的股权，我觉得都应该纳入到证券投资基金法。
从私募基金自身来说它有很多形态，不仅包括上市的，也包括非上市的。我觉得应当将私募基金纳入法律进行监管。现在国际上有两种监管的模式，最宽松的是新加坡模式，备案模式。另外一种是香港模式，政府牌照的模式。
第三个问题是宽严适度和基金法的定位。我认为基金法应该有宽有严，该严的部分包括合格投资者的概念，基金业的炒股，以及相关的一些基金管理人利用信息优势买卖股票行为，这些方面要特别给以注意。
最后一个基金组织形式。我一直认为基金组织形式原来契约型，这个概念不对。新的证券投资基金法把这个理事会型和无限责任型引过来，这三者不是一个并列关系。二审建议稿关于契约型这一块没有理清，理事会型和无限责任形态也不是很准确，目前我们在原来基金法的基础上做一个延伸，应该说这两种都是契约的一种形态，所有的基金组织形式都是契约型，只不过我们会采用公司制或者合伙制的方式规范基金组织。至于基金的产品目前证券投资基金法应该以更加宽松的态度对待。（掌声）
刘迎霜：我跟大家探讨的是私募股权投资基金的对赌协议，这是股权投资基金中一个主要条款，它最先从海外引进，是一个舶来品。但是在我们国内私募基金行业也出现了很多，也频繁被采用。像蒙牛乳业与摩根士丹利的对赌协议，太子奶与英联、摩根士丹利、高盛的对赌协议，在这两个比较有特色的对赌协议中间，像蒙牛和摩根士丹利是双赢的，而太子奶与英联摩根士丹利、高升的对赌协议是以太子奶的创始人让出了企业控制权，但是他愿赌服输，没有产生什么法律纠纷。但是最近有个案例，不是愿赌服输，而是打起了官司，经过一审二审，现在这个案子在最高院再审。我结合这个案子谈一下对赌协议的法律效力。
这个案子是关于海富投资私募基金与甘肃一家企业签订的投资协议中的对赌条款是否有效问题。我说一下一审法院和二审法院的判决理由。一审法院认为双方的对赌协议条款应该是一个投资条款，公司法是以投资为利润分配的依据，股东之间的利润分配和盈亏的负担是以投资为依据。一审法院否定这个对赌协议的效力，认为这家私募基金是一个投资行为，公司亏损了你不可能要求管理人赔偿。
二审法院判决认为这是明为联营，实为借贷的行为，认为将钱借给企业，企业应该归还本金和利息。在这种情况下，二审法院判决归还私募基金的本金，但是基金还是不服，申请了再审。从一审二审的判决来看，法院没有认可对赌协议的效力。
同样我们看一下证监会的规定，公开发行股票上市管理办法规定，股权真实，股权结构稳定是上市的基本要求，对赌协议尤其是股权变更型对赌协议的存在，往往涉及到变化股权，会带来上市后重大股权结构变动，因此证监会并不认可对赌协议。市场和监管的博弈中间有过探讨，创业板开创之初深交所跟中介机构对对赌协议的合法性、阳光化做过一些探讨。当时多加机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化。在招股说明书中对对赌协议进行披露，但是这个建议并没有被采纳。
01年监管层在多次的保荐人代表培训中明确指出，对赌协议在上会前必须终止执行，上市期间股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权等等都是审核区，所以无论是法院，还是证监会为代表的监管层，对对赌协议还是不认可。
既然官方不认可对赌协议，市场上为什么对赌协议还广泛存在，或者它存在的理由是什么呢？我觉得也可以从三个方面探讨对赌协议存在的原因。
首先它可以缓解信息不对称的问题，融资者和投资者肯定是信息不对称，被投资的这个企业掌握了销售、盈利能力等。第二个调整企业估价问题。第三个激励机制的问题。
那么对赌协议有没有合法性？我认为对赌协议是一个射幸合同。射幸合同有两种代表，一个是赌博合同，大家都是不认可，因为它是一个迎合博弈。而保险合同是认可的，因为它是一个双赢协议。我认为对赌协议应该是类似于保险性质的双方利益一致的射幸合同。
至于大家对对赌协议的质疑就是它的实际效果导致了双方权利义务的不一致，这从射幸合同的基本特征可以看出来，区分合同的效力有一个双方权利义务对等，但是射幸合同明显不适用这一条，这在合同法理中找到了依据。所以我的观点认为对赌协议应该在我们国家得到认可。谢谢大家。（掌声）
杨东：时间关系，简短地谈一下我个人粗浅的看法，求教于各位老师。第一个问题我本人认为对于私募基金立法，乃至证券投资基金法修改过程应该站在全局，整个金融市场发展的角度去看、去研究这个问题。
第一我个人认为证券投资基金法修改的思路要结合其他相关金融法修改的走向，尤其是证券法修改目前正在启动，证券投资基金法把证券的概念予以扩大，这是一个国际立法的必然趋势。在这种情况下，证券投资基金法当中可以先行规定私募基金、证券投资基金，已有的国外立法当中，股权当然是证券的一种，这是在英国、美国、日本、韩国立法中已经出现的一个趋势。所以当前完全可以在现有的证券投资基金法大的框架之内，把私募基金的规定纳入其中。接下来可以在证券法中把证券的概念进一步扩大。
第二个问题上午大家也提到什么是基金，基金的类型有合伙型，公司型、信托型，在国外不管什么类型，只要具备以下四个要件就是基金。第一个要件金钱出资。第二个要具备分红。第三个要件是投资于某种事业、某种营业。第四个要件是在这些投资人当中必须有人不参与直接的投资管理。
第三个问题是我们今天一直讨论比较多的强制性的国家干预和民事双方的契约自治这个问题。刚才刘迎霜老师也提到了对赌协议问题，我们对证券投资基金立法要站在宏观国家金融市场发展的角度，什么地方我们应该干预它，什么地方应该采取强制性的立法规范，什么地方可以完全放开。我个人认为像对赌协议主要是两大法律关系，一大方面结合资金方面，第二大方面是投资，其实还有第三个法律关系结合资金机构组织内部的管理关系。我个人认为我们对结合资金的环节和组织内部架构的法律关系方面应该采取更多强制性的规范和措施，因为这涉及到投资者保护，涉及到广大的普通投资者利益。
虽然我们有一百万、一千万资本金的门槛，但是在中国的国情背景之下，大家都清楚这一百万很容易被突破掉，几个人私下结合起来就可达到一百万，这种做法比比皆是。在中国的国情下，即使你有很好的背景，恐怕非法集资这个问题也难以避免，所以该管的还得管，该强制性规范的还得强制规范。
刚才刘老师提到的对赌协议涉及到投资方的法律关系问题，完全可以采用民商式的投资法律关系处理，因为不涉及严格的最初的投资者保护问题，所以这个问题完全可以采取相对意思自治的。
什么地方应该强制规范？为了保护投资人，投资法人治理结构应该采取更多的强制性规范。我看到立案的草案当中采取了很多理事会的组织架构和制度，可惜的是我们还是看不到更多的内部监督机制。比如日本有很多非常好的内部监督机制，我们叫理事会，日本叫董监事会，完全跟公司的架构内部非常类似，有专门进行监督的阶层。这个在目前的理事会架构当中没有看到。
监督机制有四个方面需要去做。第一个方面就是基金份额持有者大会现在有了，但是在理事会当中分为执行理事和监督理事，目前草案没有看到，是不是需要专门设立监督理事？第二是如何加强内部监督机构的作用。第三个方面是监督机制投资者对执行懂事或者监督理事的监督作用如何体现，如果这些监督理事违反法律法规，给投资法人造成损害的情况下，要由投资法人承担赔偿责任。如果理事们怠于行使职责，对投资法人造成损害的话，理事应该负有连带的责任，而且投资者还可以提起代表诉讼，这完全模仿公司法当中股东代表诉讼的制度，这样才能对理事会的理事们以及管理者的参考产生威慑力。
最后一个方面是监督机制就是会计监察人制度，这个制度目前草案当中没有。它的作用不仅仅是局于辅助监督理事局履行职责，而且可以从第三方角度对财务、对PE进行外部监督。这样的外部监督可以避免内部监督的干扰，从而是实现更好的治理架构。（掌声）
敬云川：各位前辈，各位教授同仁下午好，我给大家汇报的题目是金融监管与证券投资基金法的修订。
第一部分是关于立法新进展和争议的焦点。9月6号全国人大法律委员会财经委和法工会联合召开座谈会，征求对修订草案的意见，主要的相关部委，发改委、财政部、商务部、人民银行、工商总局、国家法制办、银监会、证监会、保监会以及证券投资基金业协会和中国投资协会的创投股权协会的代表参加了会议。
我也有幸参加了座谈会，这次座谈会备受各界媒体的关注，一方面这是一审草案结束以后立法机关将草案公布公开征求意见之后开始的。第二是在8月10号创投协会和北京、上海25家协会向立法机关提交联名建议书之后举办了一次座谈会。所以大家对此都非常关注。
座谈会上几点共识和分歧主要是以下几个方面，首先集中在该法的调整范围上，财经委有关负责人介绍了立法宗旨和调整对象，有关部委和协会代表就是否应该PE纳入该法提出不同的意见，而且观点交锋很激烈，很尖锐。
通过这次座谈会大家形成了几个共识，第一个就是证券投资活动并不包括投资于有限责任公司股权的行为，因此投资有限责任公司不受本法的调整。第二非公开募集证券投资基金纳入调整范围是该法修订的最大亮点之一。
当初在制定这部法律的时候，关于创业投资基金、产业投资基金、私募基金是否应当纳入基金法的条文成为争议的焦点，但是那个时候PE还不发达，就把原计划命名为投资基金法，改为证券投资基金法，成为规范二级市场证券投资公募基金法，那么私募基金一直游离在法律之外。这一次立法机关根据需要把私募基金纳入本法条文，得到了各方一致的认可。
第三个大家争议比较大的就是PE是否应该纳入该法。首先大家的共识是有的，PE应该进行适度的监管，并且最好通过立法进行保护和规范。分歧在于哪里呢？是不是应该在本次修法的时候把它纳入进行调整。
最关键的一点就是集中在修订草案171条的理解上，最初的修订草案版本上对证券投资进行了定义，就是买卖未上市交易的股票或者股权也定义为证券投资。按照这样定义的话，PE肯定不纳入调整范围。不过在提交常委会第一次审议稿中把这个删除了，中间也没有提及，似乎意味着PE没有明确纳入监管，但是这个法的草案171条又给PE纳入留下空间和想象。他说的是公开和非公开募集资金设立公司或合伙人企业其资产由第三人管理，它的募集、管理、备案、披露、监管参照本法。
那么这一条规定为PE的证券投资纳入该法调整提供了一个依据，但是对于这一条如何理解又有很多的分歧，根据起草者的说明，他们认为无论是以公司还是有限合伙的名义出现的证券投资机构，虽然它不叫证券投资基金，但是它的目的和对外投资行为都是将资金交由专业机构管理和投资，如果不把他们纳入调整范围就很难通过修改法律规范去运作，实践中容易产生套利行为。从立法起草者上述说明来看，只要是证券投资无论采取何种形式设立的机构都应当纳入该法的范围。
那么反对的意见主要的观点是说如果将股权投资纳入调整范围，第一不符合分开立法的国际惯例，也容易造成多头监管的情况，改变目前宽松的监管环境。还有一点把PE纳入这个法律会冲击，或者改变国务院已有部门职能权限的划分，造成分工的混乱。
在这个座谈会上有关的部门和协会也重申了这个立场，并且应用了广泛的投票数据表示这个民意也是反对纳入该法。
我们认为要对这个问题进行分析和判断需要明确PE的概念和法律属性，需要明确投资基金法的对象和调整范围，对证券和证券投资进行鉴定。目前PE现行的监管我们认为有很多问题，主要是管理层的思路没有明确，中央部门多头监管，地方政府政出多门。目前股权投资体系有待进一步梳理，据称中央编办正在按照国务院的要求对此进行研究和讨论，到目前还没有定论。
我们想强调一点，无论是PE还是VC，还是所谓的创业投资都不是一个严格的法律概念，从他们的法律属性来讲都具有信托的性质，都是以管理的名义进行投资，为别人理财，以盈利为目的。因此他们的投资行为涉及到公共利益和金融秩序，不仅需要自律，也需要他律，即适当的监管。我们建议立法机关在本次修法的时候对有关的证券和证券投资的概念进行明确，从监管到保护的立法观念的转变，通过对171条进行修改和完善从而对PE法律监管进行一个明确。好，谢谢大家。（掌声）
时建中：过去看了沈老师的书，也听了沈老师的课，今天又跟沈老师一起主持，要严格的把握时间。我们四位嘉宾发言内容非常丰富，而且我们构成非常好，有来自于实务界、学界，同时曙光教授是证监会发审委的委员，他们对相关的立法情况了解更多，也介绍前沿的情况。下面有请两位专家对四位发言人的发言进行点评。第一位点评的是来自武汉大学法学院的冯果教授。
冯果：非常感谢俊海给予这样一个机会，收获非常大。从发言的观点来讲，焦点主要集中在证券基金法、投资基金法的修改。敬老师和杨东主要是从宏观方面介绍了在证券投资基金法修改过程中面临的几个重要问题，以及它们存在的争议。刘迎霜老师主要就对赌协议协议谈了自己的看法。
我是觉得这里面核心的问题就是目前怎么来看待这样一个证券投资基金法，以及如何处理好相应的几个关系。这是我们学界一直在思考的，这一次通过我们实物界朋友们的介绍更清楚看到他们所存在的想法以及具体的运作和存在的问题，我们有很多共识，也有一些分歧。我们对这个法的修改的认识不断深化，我谈几点看法。
第一个关于立法全局观，刘老师和杨东老师提到要有全局观，我也赞成。金融本身的立法就是从一个刚开始并没有单独的金融立法到后来金融立法逐步增多的演变过程，这个过程是市场发展的需要而产生的。并不是为监管而监管，当市场产生需要之后就需要规范有关的运作，而目前我们的金融立法确实存在一定的需要进一步调整的，以及需要作出整体规划。
第二个关于市场自治和国家要不要管制的问题，这是个大问题。我的基本看法，金融最大的特点就是存在道德风险，自己的钱怎么花，不需要管。但是用别人的钱赚自己的钱这个时候容易发生道德风险。投资基金最大的特点就在于它汇集了众多人的资金，通过资金管理人实现投资者的投资回报，获取自己的经济收益。
这里面一旦用别人的钱挣自己钱就需要一定的监管。当然怎么监管？如果用别人的钱来挣自己的钱，而别用的这个人有足够的能力来掌控它的资金风险，不需要很多的监管。而如果用别人的钱来挣自己的钱，而被用的这个人没有能力掌控资金，这个时候它自身的风险防范能力弱，可能就需要适当的加强监管
基于此，不少专家和朋友提到PE有它一定的特殊性，投资者是富人的游戏。他有自身的风险防范能力，我们似乎可以对他监管松一点。这个我基本认同。
但是问题就是说很多时候，我们对自身的防风险能力过于乐观，我们都有对自身的盲目自信，我们总认为钱是自己的，我有的是钱，我经得起赔，问题是真正当风险产生以后，自身的承受能力如何。
再一个方面我们目前的环境，真正理性合格的富人在这个游戏过程中他们参与的比例有多少？以及一般的靠工薪生活的这样一些人，甚至温饱刚刚解决的一些人，他们是否参与了PE的资金提供，这个需要用事实说话。一旦有很多社会公众卷入到PE中，这个问题可能就不仅仅是富人的游戏，就需要我们防范道德风险。就是说必须要看到防道德防范在PE里面客观存在，道德风险防范应该成为立法的重点。
关于证券概念的理解，目前争论很多，在国际上也出现一个很大的变化，就是扩大证券的概念，这是我们要面对的一个事实和趋势。有一点我跟杨东有分歧，证券扩大必须有一个限定。比如基金向投资公司借助别人进行管理，作为基金的性质比较明显，而作为公司很多人理解他本身也是集合大家财产，也是有投资回报，也是有投资风险。如果把一般的公司和投资基金都进行等同，不一定非常可取。
我觉得公司和投资基金最大的区别，一般的公司主要是从事实业经营，也从事一定的投资经营，而基金虽然采取公司形式，法人形式或者合伙形式，但是它更多的借助一个管道，把别人的资产再委托其他的人进行管理、投资经营。
我觉得基金采取公司形式，但是它只能够用来进行专业投资。证券扩大的化需要有我们能够把控的一些属性。（掌声）
王宗玉：谢谢主持人。我也是学习，我不在这个行当，我这个人好像有点游离，商法也研究一点，故而也有点想法。李曙光老师谈了几个问题，证券法基金法的关系，随着金融业不断改革，经济形势不断的变化，很多制度应当是创新的，并且现在实践中也有很多创新，所以不一定拘泥于证券法的一些规定，尤其可能有些规定如果已经不符合现代情况的话，切实不应当局限于这些规定。所以基金法应当有一些突破。
但是我建议基金法出来以后，证券法还应该作相应的修改，要不然法律之间还是有一个统一的问题。我们现在法律之间的矛盾、冲突已经不少了，给实践中造成很大的困惑。我们有时候说法官判案子，律师办案子觉得很累，我的感觉刑法还算不错，第一什么罪，第二多少年，但是民事案件，商事案件，判起来心里没底，我们这些法律实际的操作性，指导实践欠缺。我也是86年考的律师，87年律师实务也在做，我也是人大的法律顾问，真的觉得法律要有可操作性，可指导性，尤其法律不能互相之间矛盾。
第二，私募基金是否监管，我赞成李老师的看法，确实是得监管，不监管是不行的。尤其是美国金融危机出现以后，华尔街也在进行监管。他们两党竞选秉持的理念不一样，这种监管要宽松一些，或者严格一些，但实际上有两党的政府影响。当然纳不纳入法律有争议，上午有同志说上书反对纳入法律，其实纳入法律没有问题，法律解决各自权利义务关系对各方都有利。
监管就有想法了，但是监管看你怎么监管，如果监管能够做到有序，做到规范，对社会对双方当事人都是好事，就怕越管越乱，甚至一管就死，不管就乱。
第三，就是这种组织形式。我想形式不一定一个，可以多样。（掌声）
刘迎霜研究员：还是从案件入手，这个角度非常好，有时候我们讲了半天有点空，其实讲讲案件，上午最高法院的同志也讲了讲这个案件，从这个案件来讲一审理由是投资，认为投资亏了，什么都不能给你了。我想这是一个太原始的理由了，也是很保守的理由。从投资来讲可以有固定的回报，我们国有企业改革后来出现了很重要的阶段，就是承包经营跟租赁经营，我拿固定的承包费，拿固定的租金，你亏不亏跟我没关系。二审按照名为联营，实为借贷。这种理由法院在使用的时候慎重，名为什么，实为什么，往往类似于法律的类推。前一段一个案子也是类似这种情况，还请江老师做了一些专家论证，至少法官没有考虑到私募基金的特殊形式，联营跟私募基金不是一个概念，也不是一个性质。所以我觉得名为联营，实为借贷这种判案是不合适的。
公司法实行以后，更多的组织形式、盈利模式是当事人自己确定，即使有最高法院司法解释的时候，说我们两个人成立一个联营企业，按照承包法的规定交给你一个人去承包，我就拿承包费，也未尝不可。根据现行的合同法的理论发展，以及最高法院的几个司法解释来看，还是要保护合同，保护交易，不要轻易宣布合同无效。当然有时候没办法也没办法，但是在模糊的时候还是要保护合同的效力，所以合同法里面有很多的规定，当然有约定除外的，所以在合同法里面它跟别的不完全一样。对赌协议的效力，刘老师认可的，确实我也有这方面的想法，不要轻易否认合同的效力。这个法律上是什么合同当然另外了，但是不要轻易否认。
我有几个看法。第一，私募制度有它的优势，所以我们肯定要发挥它的优势，发挥这种机制的优势。第二，它也有一些问题，上午有的同志都说了，包括有没有非法集资的问题，会不会产生金融风险，对金融秩序有没有影响，我们也要考虑到这一点，对它不好的方面予以注意。因为我们已经出现了类似，像温州的事件，非法集资不止出现一次了，最早长春的沈太福，无锡的邓斌、吴英。这些事情还是要避免，最终是用别人的钱挣自己的钱，这里面需要管的问题。还有保护投资者利益。一个国家没人投资了，投资者都撤了，你也很麻烦。大家看到我们现在风险很大，我们国家最关键的就是搞实业的很麻烦、很困难。现在搞实业越来越难。第三，我们自己也要创新一些制度。有时候我们学这个，学那个，其实你学的那个不一定完全符合你的实际。我们还是要根据自己的情况，根据自己的问题，出台自己的制度。说白了，有时候我们说中国模式，让外国人学习中国的法律制度，这是我们的任务，也是我们应当做的事情。所以古代有大陆法系、英美法系，虽然我们也是大陆法系，但是我们还有个中华法系。这些年我们自己这些东西越来越少，将来搞法律的也有一个中华法系继续光明正大，谢谢大家。（掌声）
时建中：对李曙光老师的呼应，对于监管的问题一方面认为应该PE监管，但是提出一管就死，我同意他的结论，但是对于它的理由有所保留。
中国证券报记者：请问李曙光老师一个问题，你刚才提到了基金从业人员炒股问题，您认为基金从业人员应该买卖股票吗？
李曙光：我经常举一个例子，交通规则是根据大家一般在路上跑的实数来判断，当然也有政府机构，交通监管机构自己的判断。基金从业人员买卖股票现在是一个不争的事实。98年、05年证券法43条都有证券从业人员不能买卖股票，但是现实生活中很多从业人员持有和买卖股票。这是一个现实。
另外很重要的一点并不在于基金从业人员买卖股票会不会对于投资者的利益带来影响，这是两个问题。一个是可不可以买卖股票，另外是会不会对投资者带来影响。法律人更关注的是这种买卖股票行为会不会对于市场造成实际的影响。
我认为下一步证券法的43条修改，以及证券投资基金法的修改应该放开放松对于是否可以买卖股票的争议，而把重点放在对于这个炒卖股票对于市场、投资者的利益造成的减损或者潜在的影响。
证券投资基金法修改也是朝这个方面走，虽然56条规定基金管理人董事、高管、相关利益方可以买卖股票，但是它不得有利益冲突，同时对于基金经理或者是从业人员炒股的行为，基金管理人要建立申报、登记、审查、处置的制度。从我们法律角度来讲这样做是对的，不仅仅是是证券投资基金法和证券法的问题，可能还有一些相应的循法，包括对于这个市场上老鼠仓的行为要采取更有针对性的手段。这样的话，所谓从业人员买卖股票的问题就不是大问题，如果我们在打击方面对于利益整审方面有更好的规定的话。（掌声）
敬云川：我补充一个观点，现在咱们所讲的PE它的组织形式正如我们所知的有公司制、合伙制、还有信托。关于这三种组织形式主体的监管法律咱们是有的，对于这类机构它的投资行为是不是应当监管，以及如何监管，这里面关键点还是落在什么是证券和证券投资概念上。
现在起草者经过征求意见进行折中，现在可以明确的讲无论你是何种形式，起草者说按照证券法对证券的定义，证券主要是股票债权两种形式，投资于股份公司的股份应当是纳入证券基金法监管，因为这个股份公司的股份就应当是证券法规定的股票。但是这一点可能也是有争议的，所以我想最好在这部法出来之前对这个问题有一个明确的界定。
沈四宝：我觉得第一次立法，82年到84年第一次股份制改制时我也非常活跃，也很关注公司法、证券法的起草，但是我的兴趣多方面，后来对WTO、国际商法、国际法花了很多时间。现在转了一圈以后，我从内心来讲最喜欢的还是公司法和证券法，转了一圈回来以后一看整个领域发生很大的变化，就像俊海、时建中、赵旭东还有在座的一些都成了我们证券法和公司法的主力军。你们干得比我们当时还要好。我觉得这个社会的发展确实是令人感叹不已，社会就是会发展，靠什么发展？就靠我们年轻的一代努力奋斗。要说公司法还有一位人冯果，我对你那本书评价很高，那本书尽管薄，但是确实在我那本书的基础上对美国公司法的新发展做了非常好的描绘，我对我的学生多次讲到你这本书，对我国公司法的发展推动。谢谢大家。(掌声)
15:00——16：00第四单元研讨
主持人：
l 管晓峰（中国政法大学教授）
发言人（每人8分钟以内）：
1. 蒋大兴（北京大学法学院教授）
2. 傅 穹（吉林大学法学院教授）
3. 李建伟（中国政法大学商法研究所副所长）
4. 肖 宇（华东政法大学讲师、法学博士）
5. 杜玉松（国浩律师集团合伙人）
评议人（每人8分钟以内）：
l 王晓川（对外经济贸易大学法学院党委书记、教授）
l 许艳凌（复旦大学法学院副教授）
16:00——16:20 自由发言讨论
管晓峰：第四单元开始了，按预定会议议程现在评议人少了一位，发言人少了一位，所以各位发言的时间可以稍微延长一分钟，交流互动时间可以增加一点。本单元发言的嘉宾共有四位，分别是北京大学法学院蒋大兴教授，中国政法大学商法研究所副所长李建伟教授，华东政法大学法学博士肖宇老师、国浩律师集团合伙人杜玉松律师。现在有请第一位发言人蒋大兴教授。(掌声)
蒋大兴：首先非常感谢俊海的邀请，当然我今天也是被俊海“骗”过来的，本来我说这块也不熟悉，就来听一听，不用发言，不用评议，一来了之后发现被安排了。
我上午边听这个会就写了一点内容，就简单说一下。从目前有关《证券投资基金法》关于非公开募集资金的有关规范内容来看，主要还是管理性企图，这和我们前几年的私募非常热有一个很明显的逻辑关系。当然也正是因为前几年的私募热潮导致了本来可能完全在阳光下开展的私募行为受到了关注。
但是法律总是要回应社会需求的，因为我们必须反思最基本的问题。关于私募股权投资行为到底是否需要在《证券投资基金法》当中进行规范今天上午已经有了一些讨论，下午也有一些延续的讨论。
回顾一下我们讨论争议比较大的问题，现在业界到底关注什么？在这部法律中到底能解决什么问题？对于业界来说，恐怕有两个问题是比较关心的。
第一个问题特别希望对私募基金以及私募股权投资行为管得少一些。为什么私募股权投资会很热，有一个很重要的原因跟我们公募比较困难有关系。大家想象一下如果公募比较容易，可能会有更少的私募，我们把私募看成危险的东西，在一定意义上是我们目前比较严格的公募制度下一种融资和投资的变种，严格的公募制度必然会衍生出更多的私募行为。如何对待私募股权投资行为在基本立场上我们需要有一个判断，我赞成之前一些专家谈到的宽容一些。因为在中国入法虽然有的情况下使规制对象有了一个规范，对它的利益是一种保护，但是在中国很多情况下入法是代表不宽容、代表管制。就目前而言对私募投资的行政性管制已经非常多了。
第二个问题关于私募股权投资条款的合法性，业界非常关心这个问题。比方说强制转让条款、估值调整条款、一票否决条款、优先权调整等等，这些合同上的条款可能在普通法里面没有什么太大的效力争议，我们私募机构也在做，但是不知道最高司法机关的立场。从法律解释的角度来说，对于有些条款可能并不像我们想象的那么有一个简单的肯定或者是否定的答案。比方说估值调整协议（就是对赌协议）需要结合《合同法》的诸多条款和协议本身的规定进行具体分析，它的效力可能是有效的，也可能在某种情形下受到影响，例如可撤销的合同。显然这样的一些问题，并不是我们这次《证券投资基金法》关注的，事实上它也比较难以关注，这是最高法院要解决的问题。那么对于业界非常关心的问题，显然这部法律没有办法解决。
在这部法律当中它的空间到底有多大，从现有的条款设计里看，无非是限制了投资人（比方说要求合格的投资者）、限制了产品的推销方式、限制了基金合同的内容、限制了管理人资格、明确了它的投资范围等等。我们来简单看一下首先关于产品推销的方式，在《证券法》第十条已经基本有一个安排，如果以后的证券包括所谓有限公司的股权，其实我们只需要解释一下直接适用《证券法》进行规范，对于证券投资基金专门规范的问题意义有限。
另外产品推销问题，我们在这个法律里面强调募集完备之后应当备案，备案是为了备查，但是在现实生活中通常“备而不查”，是一种变相的管制，增加企业成本。因此备案这个东西我比较反对，我觉得它最后弱化为只有一个统计学上的意义，并没有什么太多实质意义，如果真的要管不要威胁着要去备案。
至于基金合同的内容，我看了一下有关条款，大部分是有关司法救助的问题，用《合同法》可以解决的问题，业界其实也大部分是这样操作的，不用管那么多。
第三，关于合格投资者是否需要管理。现在公募基金相对紧缺，所以私募投资基金有可能能赚到更多的钱，在某些情况下甚至比公募投资基金、公开交易的证券显然赚得多。对于这样一种投资的渠道，如果只让合格投资者参加，比方有个别的非主流投资者的普通老百姓不让他参加是不是合适。我们现在流行观点是不可以让他参加。
当然管理层非常担心如果不限制，普通老百姓参加了会导致其他问题，例如非法集资、诈骗、公募非法转私募，甚至我个人觉得在目前来说有些管理已经过分了，退一步讲，只要有信托存在，它实际上是管不住的。既然管不住又何必在这个法律里面这么辛苦。我理解立法机关的用心，但是我仍然用很怀疑的眼光看待目前的归置结构。这是第三个。
第四，比方基金管理人的资格，这肯定是最容易出问题的地方，是真正需要管理的地方，但是《证券投资基金法》里面已经有专章内容考虑这个问题，而且在《公司法》、《合伙企业法》、《合同法》、《信托法》中都可以找到相应的管理依据，是否有必要针对私募股权投资基金管理人作出专章安排，或者是否已经有其他的替代管理方式，我们不需要多此一举。其实再退一步说即便你管住了基金经理人资格，仍然管不住市场，为什么呢？因为你无法管住公司，公司完全可以通过设立公司再投资的方式规避关于管理人资格的限制。
第五，目前对投资范围在我们这部法律中有一些安排，但是我同样认为没有必要如此关注，在前一段时间证券市场比较好，因此私募可能投资证券市场多一点，如果证券市场不好了，这些资金会转移到别的投资渠道，那我们是不是需要针对别的行业再单独进行立法呢？
因此我们可以简单的总结一下，私募股权投资行为在目前这个阶段让它比较自由的发展可能好一些，业界最需要解决的问题显然并不是我们在这个法律当中依托证监会所能解决的问题，可能是最高法院以及其他的法院解决的问题。对于证监会来说，它连公开市场现在管起来都比较困难，还要再去管私募。我对这个管制效果表示非常怀疑。
一句话，对于这个私募股权投资行为现在法律不是没有管制，是由其他的法律作出安排，是否有必要由证券投资基金这种专门的规范去约束，在我看来可能是要慎重的一个问题。(掌声)
管晓峰：蒋教师说的以普通证券法的观点和市场机制一般的常理看待基金，私募基金和公募还是不同的，公募是一个社会平均利润，私募是以小博大，投机性非常强的一种投资行为，对合格投资者的要求比较必要的。(掌声)
李建伟：首先感谢俊海的邀请。我用九分钟时间结合我提交会议的论文（《有限合伙型私募股权投资基金内部治理的异化和重构》）以及今天听会的心得谈三点体会。我的这篇论文是围绕有限合伙型私募股权基金的内部治理的异化和重构这个问题来讲的。
如果是私募基金采用有限合伙制的话，它合理内核是什么？我认为就是合伙人之间的利益和权利平衡机制问题。广泛的说委托代理关系或者代理成本应该存在于任何一种信息存在不对称的交易双方当事人之中，只不过可能表现的方式具体有所不同。比如在上市公司我们更多的体现为权利股东与职业经理人之间的代理成本问题，在封闭的小型的公司中主要股东负责经营管理，所谓大股东和不参与管理的其他股东代理成本问题。在我们有限合伙企业里面，具体表现在普通合伙人和有限合伙人之间的代理成本问题。这个时候我们关注的是普通合伙人，在这个意义上他的地位有点类似于上市公司的职业经理人和密封公司中参与经营的股东的地位。我们要强调这一类主体的诚信义务问题。
我们现在面临什么问题呢？关于这个问题是两个大问题，一个是我们现行的立法关于有限合伙的规定，我们对于有限合伙人能干什么，不能干什么规定的比较多，并且确定了享受有限责任和参与经营管理之间几乎是代替关系，一旦参与经营管理不能再享受有限责任的利益。反之，亦然。在这种情况下规定比较周详，但是相比较来讲，我们对于普通合伙人的义务却规范得很单薄。
现在的有些问题恰恰出现在这个方面，无论它的义务体系、义务内容，还有违反这个义务的责任，以及最后的承接机制我们都比较欠缺一些。第二个问题从我国的现实运作来看，还存有一个异化的问题。这个异化有两个方面，如果比较我们《合伙企业法》所谓的特殊普通合伙人我们可以看得很清楚，在会计师事务所和律师事务所我们规定特殊的普通合伙制度，假定有可能承担无限责任人的那个人是具体的某个会计师或者律师。在这个有限合伙里面，我认为我们在立法的时候存有很大的假象，这个承担无限责任的普通合伙人应该是自然人个人，但是现实中不是这样。这些自然人可能先成立基金管理公司，普通合伙人以自然人的形式出现，很大程度法人化。那么以一个公司的方式来作为基金管理者，作为普通合伙人的身份，如果是这么一个形态的话，我们关于它的有限责任的实现机制恐怕很难落到层面。
更重要的是我们一般的公司管理多个基金，投资多个公司。在这样的情况下，有限、无限责任的实现可能就更加的间接，更加的淡化。原来我们立法的时候假想法律责任也好，声誉惩戒机制也好，个人的不诚信记录也好等等都难以落到实面，难免在我们现实运作中出现异常。无限责任应该是一个非常重的责任，是一个非常重要的事后惩戒，不落到层面法律威慑机制就显现不出来。
最后一个问题谈到我们有没有必要对有限合伙的基本法律规范，特别是刚才谈到的普通合伙人的诚信义务体系作出相对周详的规定，我认为是必要的。今天赵教授提出一个观点，这个观点我是认同的。就是说哪怕是纯粹的私人关系，纯粹的体现意思自治场合的私人关系，其实有些任意性规范在我们国家的这个阶段立法还是有必要出面规定。
为什么有必要规定？这个规定出来倒不是显示国家法律对于纯粹的私人交易过分的归置，特别在中国有两大方面的意义。第一方面意义我们更熟悉一些，有了这么一些规则，特别是任意性规范的话，可以减少具体的现实生活中不同当事人之间的谈判缔约成本，就是我们讲到的能够增加公共产品，公共制度的供给，减少信息不对称，减少更多人走弯路。关于这些点，前些年关于企业法的企业理论我们已经探讨的很深入，我想这个理论同样适用于有限合伙制度。第二个作用更大，可以增加司法裁判规则的透明度，从我们现实生活来看，特别是关于刘老师这次提出的论文，尤其是后面甘肃省的那个案件，可以看到对于一审法院、二审法院，还是现在已经接受了再审请求的最高法院，最终三家司法机关的裁判规则，刚才大兴教授所讲到的有了立法规则我们可能都不清楚司法机关的立场是什么。在现实生活中如果没有立法规则的话，我们更不清楚司法机关的裁判立场是什么。
在这样的情况下，我们还有一个解决办法，就是所谓的有约必守。我们在社会经济活动中我们得到比较好的遵守，但是在内部的非涉外法律关系中这个可能没有得到更好的遵守，出现这个司法立场的差异背后的原因也是蛮有意思的。
这样空白的领域如果没有一个共同的规则，即使当事人有了这个约束，我们可以看到很多案例，它也存在着这么一个很大的风险。什么风险呢？就是被司法机关裁定为这个合同本身无效。其实在这种情况下，我们想一想双方当事人在这个高收率高风险的场合下达成这么一个协议，可能一开始有一方当事人就包藏祸心，他就没有很好的遵守规则，或者他可能觉得自己有退路，万一发生纠纷的话，法庭要见的话我有充分司法资源可以运作，可以把它无效，甚至在订立合同的时候对自己不利的条款，律师提醒他万一发生这种情况的话，我们将来还有这么一个救济的机会——可以无效。
在这样一个非常强调信任，委托代理关系，最大的诚信合同中有一方当事人始终觉得万一对自己不利的话还可以宣告这个合同无效，这里面包藏了多大的祸心。这个社会的诚信怎么建立起来呢？光靠当事人约定是不行的。
我的体会如果我们的立法即使是任意性规范建立一个规则的话，对于司法裁判规则的透明度是非常有好处。人们关于司法裁判对赌裁决有了更好的协议，法官面对任意性规范和当事人约定之间更容易遵守立法所提供的任意性规范，所以在这个意义上我想这样的规定还是有必要的。我们今天讨论的普通合伙人的诚信义务规则，比照着公司的控制股东也好，或者是董事监事管理层的义务规则也好，还是有必要把它给详细的建立起来。(掌声)
管晓峰：李教授从理论上阐明了PE最大的问题是风险，第一个风险就是用普通合伙人才能担当有限合伙的管理人，但是假如说这个普通合伙人不是自然人，而是一个公司，公司作为普通合伙人，公司承担所谓无限责任、连带责任就没有意义。咱们立法的时候应该把普通合伙人严格界定为自然人上，不能放宽至公司。还有对于PE对赌协议的性质，本来就是一个趁人之危的行为，企业缺少资金，缺少上市的条件，对赌协议趁势而入，里面体现很多不公平。现在请第三位发言者是华东政法大学的肖宇老师发言。(掌声)
肖宇：我关注PE的法律问题有好几年了，目前正在主持一个有关PE法律问题的国家课题，一直很期待有这样一个以PE为主题的法学界的研讨会，据我了解这是第一次，真的非常感谢。
今天听了各位专家的发言收获很大，我觉得形成共识的问题就是对于私募股权基金我们要尊重它的成熟投资人、私密性以及意思自治，要给它足够的自治空间，但是适度的监管是必须的，这是大家已经达成共识的问题。这只是一个方向一个原则。但是适度的原则，这个“度”在哪里。今天我的发言就想从PE基金监管的限度为落脚点谈一下我的观点。
首先要讨论PE监管的必要性在哪里，它的哪些环节是我们公权力必须介入。第二个问题适度监管的原则是什么，我们是以什么原则作为依据判断我们该监管，还是不该监管。第三个问题在这样一个原则下我们该如何来构建这个适度监管的制度。
从PE监管的必要性来看，第一成熟的投资者也需要保护，说远一点麦道夫的案件，大到我们所说的投资银行、国际奥委会然后到个人，很多著名的有钱人都成为它的受害者，我们不能认为成熟的投资者他就不需要被保护，就像刚才李老师说到的有的人订立合同时就包藏祸心，即使你很成熟，也可能会被骗。
第二个理由虽然它叫私募股权基金，但是仍然涉及到公共利益，同时产生系统风险。在我们投资人中，比如社保基金、国外的大学基金，他们都作为投资人，而这些基金的背后真正的出资人就是不特定的大多数公众，对于这一类基金直接涉及到公共利益。同时它也涉及到系统风险，我做过数据统计2008年金融危机之前，我们国家PE的募集额和投资额达到历史最高水平，总额已经达到了国家GDP的0.1%，如此大规模的基金如果它成为了游资或者不能得到合适的引导，对整个国家的金融体系秩序安全有非常大的隐患。
第二方面上午有人提到并购基金。当前我们市场环境下，PE在募集和投资环节上遇到很大的困境，很多PE已经转向并购基金。它涉及的金额非常大，如果形成行业整合的话，会造成行业的垄断。除了行业垄断以外，事实上在我们国家目前外资基金是非常多的。我们的国家PE在21世纪之前都是以外资基金为主导，差不多到了金融危机的时候，我们的民营基金、国有基金和外资基金三足鼎立，外资基金进入并购行业的话还会涉及到国家经济安全问题。在凯雷并购徐工集团以及高盛并购双汇的案件中都涉及到了国家经济安全的审查，所以说我们看起来很私人的PE同样会对我们的系统安全造成很大的隐患。基于这些理由的话，我们PE是必须被监管，我们做好的是把握这个监管的度是什么。
监管设定的目标是三个，第一防止系统性风险；第二个要规范这个行业的秩序，如果这个行业没有良好的秩序，它很快就会死掉，也不利于PE行业的健康发展；第三个保护投资人利益，我们成熟的投资人仍然需要通过一定的规则来保护他的利益。防止系统风险，注册登记制度就非常有必要，它的目的不在于监管，在于要掌握这个基金的规模。我觉得监管应该是一个弹性的，如果这个行业运作的好，监管就弱一些。如果你的行业规模特别大，运作出现问题的话，监管就会强一些。掌握了注册规模之后，对其监管的力度是可以调整的。
现在我们PE的现状中也出现一些问题，因为我们统一的有关PE的立法一直没有出台，各个地方它的PE立法的监管力度不一样，天津的PE研究起来非常有意思，为了先行先试门槛非常低，结果三分之二的PE注册在天津，但是很大PE出问题也是在天津。后来天津发现PE问题太多，提高了门槛，又移到乌鲁木齐、内蒙这些地方去，它会带来区域性的经济风险。当然防止系统风险的话，在我们反垄断和国家经济安全审核这两个环节上也需要加强，这和并购基金结合的比较紧。
第二就是秩序规范。三个入手点：合格投资人、合格基金管理人、基金备案制度。合格基金管理人这个应该严格一点，是整个基金的灵魂。
最后一个有关基金管理人的行为，刚才李建伟老师讲的非常好，我大部分赞成。我们通过信义义务这一个规范来形成一个规范体系。但是有一个观点我不同意，李老师说这是任意性规范。我现在谈的是监管的限度，我认为对基金管理人的义务应该纳入强制性规范，就是信义义务，规定他必须尽责。这个是国家管制的限度，你把这两个义务做到了，然后当事人再去谈什么样的合同可以把这个自由的空间给他。这是我的三个观点。
我再讲一个比较有趣的我的调研结果，我们都提到了基金管理人不希望被监管，事实上通过我对基金管理人的访谈，基金管理人竟然要求被证监会监管，我觉得这个很有意思。我问他们为什么？他们说如果没有证监会监管我们的话，我们感觉我们的主体地位没有被得到确认。我们去募资的话别人会说你是非法集资，如果有证监会这样有专业监管水平的能力和机构给他监管的话，好像就有了一个光环，或者有了一个政府的信用保障在里面，在募资环节顺利轻松的多。
我觉得这个很有意思，在我们立法中这也给我们一个启示，我们不要只去分析这个理论的逻辑，特别是在中国非常有趣和充满中国特色的市场上，在市场中他会有一些自己的路径转向，我们在立法中必须考虑到这样的问题。(掌声)
管晓峰：肖宇博士最后提出的这个问题非常有意思，基金管理人他希望通过主动找一个婆婆承认他的身份，有一个婆婆在的话，我做的行为符合婆婆订的规矩。(掌声)
魏耀荣：80年代不是讲放权嘛，企业要求放权、让利，有的不主张要婆婆，有的还是要婆婆。我们不是不要婆婆，是要一个好婆婆，要一个善良的婆婆，要一个体贴企业的婆婆。当时有一个日本电影，里面有一个婆婆对她的儿媳妇很好，他们说就要那样的婆婆。(掌声)
杜玉松：大家好，非常高兴有机会跟大家交流一下PE相关的法律问题。今天各位老师都是从学术角度来探讨这个问题，因为我是律师，我就从法律实践这个角度跟大家做一个交流。
我们律师做基金业务做哪些，我们做基金业务非常广泛，从基金的设立到它的日常经营管理，到它投资项目，投资完项目之后的退出，一直到这个基金的清算，或者是解散。在整个过程中我们也遇到各种各样的法律问题。
但是大家知道整个PE制度安排不是我们国产的，是一个舶来品，整个行业是从国外学的，我们律师业务的发展首先根据行业的需要，我们为行业提供相应的法律服务。在这个学习过程中我们遇到法律问题我们要向法律寻求答案，法律没有答案我们要向各位专家学者询问解答。我们还要更关注一点国内法律的判例和司法实践。只有国内的司法实践和国内的法律进行确认，我们给客户给企业出的法律意见、设计的法律框架包括我们制订的法律条款才有可执行性，才有可操作性。整个我们法律服务过程中我们就发现目前其实有一个最大的法律问题，就是我们国内的法律环境和PE引进的操作模式之间存在很大的差异。这个差异第一个方面就体现在我们国内的法律背景和法律环境跟国外当初的法律背景不一样。在国外PE的发展有一个很强烈的、很全面的法律支持体系，它每一个操作的环节都会有一个案例在后面撑着。
但是在我们国家不一样，这些年整个PE属于发展阶段，真正大的矛盾还没有冲突出来。这时候我们国家的司法体系，各级法院对整个PE相关的法律问题，尤其是一些矛盾和纠纷他们的认定，对于我们的实践操作具有重大的影响。
第二个我们国内的诚信体系没有建立起来，而PE这种操作模式是要求社会有一个信用体系支持，因为这是一个基本的信托法律关系。我们说执行管理事务的合伙人和作为投资的不参与管理的合伙人之间的权利义务怎么运行的，怎么实现的。具有管理经验的管理事物的合伙人在投资企业的时候可能他相对是有经验的一方，但是对于投资的不参与管理的有限合伙人，他的权利属于不确定。如果没有一个强烈的诚信体系支持的话，将来很有可能产生法律纠纷。
再一个我们面临的很大问题，我们国内现在的法律体系不完善，各级法院的法官对于PE这个行业不理解、不了解。因此，整个法院的判决和法官对整个行业法律关系的理解存在很大不确定性。我们不能够预见到同样一份合同在不同区域的法院和不同的法官手里会出现什么样的结果。
就比如说甘肃世恒案出来之后，我们被要求出具了很多法律文书，要求解释对赌协议和其他相关的在中国的法律中是不是得到强制执行。
我跟管老师的观点不一样，我认为对赌协议或者价值调整协议，价格调整协议也好，这是一个非常公平的协议，应该能够得到执行，应该被认为有效的。为什么呢？因为大家知道PE投资和一般的投资不一样，它不是基于你的原始价格，或是基于你未来的收益率进行投资。在投资的这一刻起，企业的原始股东和企业本身它的利益已经实现了很大的一部分，它已经获得了一定的收益，虽然这个收益可能没有, , , 直接到原始股东手里，或许没有直接通过其他方式的实现。
但是PE在完成投资之后，因为某种情况这个企业马上进行解散，相应的原始股东原来公司的资产和公司的价值就是因为PE巨额的投资，他有可能得到实现。所以在这种安排情况下，第一个在最大层面上它的利益已经得到了保护，第二这是一个双方自由平等的协商过程，没有侵犯第三方。因为企业的创始人或者原始股东他对公司情况非常了解，虽然有前期调查，但是对于企业的发展状况，还有后续的运营潜力，作为基金这一方只能根据基础的信息去判断。如果这时候原始的股东对于信息有保留或者有隐瞒，基金就会处在一个相对不利的地位。为了保护基金自己的利益，经过双方协商之后，确定了一个日后的利益目标，最后达成目标进行价值调整我觉得是公平的，它没有侵犯第三方利益。
大家刚刚看到一个世恒案，基金通过这个调整把原始股东大部分股权拿走了，但是大家不太了解在实践中对赌协议或者价格调整协议有时候是双向的。可能还出现另外一种极端的情形，原始股东通过某种方式隐瞒了他可能实现的巨额利润，设定这个条件实现的时候，他把利润都兑现出来了，这时候给基金造成一个巨额的损失，基金能够不认这个协议吗？所以这个机制安排对双方来说都是一个保护。我们刚刚说了在基金投资方面遇到很多的法律问题，最关键的一点在于中国的法官对于PE的运作，整个实现的过程不是很了解，因此他在判断过程中就出现一些偏差。另外一点中国的法律，尤其在经济发展中出现新的各种形式没有及时调整，这次二审法院判决使用的是1990年最高法院出的司法解释，在那时候出台这个司法解释，我们国家既没有《公司法》，也没有《证券法》，也没有《证券投资基金法》，也没有《合伙企业法》。所以用一个非常过时的制度来规范现有的生活，这是面临巨大的挑战，也应该及时改变。
在这种情况下，从法律实务角度来说，如果要解决这些问题怎么办呢？我觉得以对赌协议来举例，我们应该在法律实务中把对赌协议设置的有灵活性、可执行性，在实现收益的时候基金应该考虑实现收益的多样性。(掌声)
王晓川：各位老师，各位嘉宾，各位同学好，我今天下午才赶来。我首先要感谢俊海教授邀请我参加这样一个会议，几次参加俊海教授这样的研讨会，感觉他这个商法研究所紧跟商事法律的热点问题，每次讨论的议题都非常具有挑战性，像今天这个会议，法律正在修改过程中，请了学者、政府各个方面的人士一块在热点当中讨论这个问题，对立法和实践肯定会产生很大的影响。我觉得俊海教授这么多年来我是特别佩服，孜孜以求搞了很多研讨会，非常好。
我上午也没有听，下午听了这一节的研讨，刚才管教授在每一个发言之后有一个简短的评论。这四位发言人实在是非常精彩，他们从不同的角度来阐述了集中在比较重要的社会问题和法律问题上。
我简单总结一下，大兴教授从《证券投资基金法》立法的层面提出我们应该关注业界关注什么，中国PE的发展很快很好，但是业界要求一个宽松的环境，是不是要规范？他认为肯定需要法律规范，他举了修改稿里很多例子，证明实际有些东西规范起来稍微有点严厉，有点脱离现实。改是有必要，但是一定要给业界宽松的环境。
这种规范很多法律都在规范，我也认为PE的法律规范是多个层面，各个层面的法律都在规范。大兴教授的结论还是在制定法律上一定要结合现实，合情合理予以一定的规范，很多已经有规范的东西不一定在这里面面面俱到。
李建伟教授主要结合有限合伙制，从有限合伙人的权利义务和普通合伙人作为管理人，从他这样一个特殊的信义义务角度，怎么样让普通合伙人真正以最大诚信对待投资人。这是他的主要观点。
他的结论也是为了减少缔约成本，增加社会资金资源的有效利用，还有增加司法裁判的透明度，他的结论是不是应该比照公司法的诚信制度来规范普通合伙人的诚信义务。
肖宇博士她针对于PE的监管问题，从必要性、原则、如何构建制度这样大的议题里面阐述。她归结在怎么样防止系统风险、行业风险这个角度，而且她提出一个比较重要的问题私募是不是私人的空间，完全是民法的范围，不涉及商法，她也举了一些例子证明还是有它的涉公性在里面。
杜律师从实践的角度，讲的比较多的是对赌协议，他也是从我们国家PE的法律环境和国外相比到底是不是非常规范，是不是非常确定，而且我们国家在PE问题上的信用体系到底建立的怎么样，这种信息不对称的问题是不是比较严重，从这个角度。
我是初听四位发言人，讲的非常精彩，是不是可以把它集中在一个问题上。上一节发言里面也谈到这个问题，现在我们修改这个《证券投资基金法》把私募放在里面规范，如果我们认为私募是一个私人领域的问题，就是一个民法规范的范畴，几乎是一对一的东西，我们说商法虽然也是民商司法规范，但是商法涉及社会更多一些。这里面就涉及一个问题，我们要监管它，但是对它的定性，它的涉公性，社会的影响到底有多大。就是说我们要修改法律，我们要监管它，到底采取什么度，是不是严格监管。现在法律有一个基本原则，涉公的法律关系我们监管一定要严。民法规范，纯私人领域我们法律也有，但是和经济法和商法不太一样。事实上很可能就像肖宇博士讲的，PE这个东西涉公性也是很强的，举了很多例子，很多投资者借用合规的投资者把他的资金也投入。你现在完全否认PE它具有涉公性也不太现实。这样一个募集很大资金的，而且以后发展如果是一个基金有可能上市，这个监管的度怎么掌握，要进一步加以研究。我简单评论就是这样。
我再说一点自己的感受，我们国家从政策到法律，从部门规章到法律这样一个立法的过程现在可以体现出来，这个法律的修订是这么一个过程，一定要规范。过去PE各种规则不是特别规范，而且现在用一些大法来规范是很必要的。再一个我一个观点，公司制、合伙和信托制这样一个模式，我觉得在很多法律里面没有特别明确，《公司法》和《合伙法》不可能对于一个私募规定怎么样建立公司、怎么样建立合伙制。能不能在规定私募的基金里面加以系统的规定呢？证券投资基金现在看来还是一个契约型的，还没有提到实体型，它是一个基金公司跟投资者签的协议，是一个协议关系，这个基金公司本身不是基金，它是一个一般性的公司，它不是特殊性的公司。像美国1940年《投资公司法》在中国这类实体性的，无论是公司也好，还是合伙也好，这种实体性的专为基金而设立的公司实体，中国这样的法律可能还是没有，这方面是不是加以研究。我就说这么多。(掌声)
管晓峰：谢谢晓川教授。自由发言希望大家踊跃提问题。(掌声)
提问：我是和讯网的记者。甘肃世恒案件我们媒体对这个案件进行了后续跟踪报道，当时媒体采访了PE界一些人士，还有一些律师事务所的合伙人，他们都对这个案件发表自己的看法。现在我把他们的一些观点反馈出来，想让李建伟教授和杜玉松律师对这个意见发表一下评价。
我们当时采访PE界人士，他们认为他们在签订对赌协议希望正常履行，他们不希望对赌条约条款被处罚，靠对赌合约来弥补他们的补偿。他们希望投资协议正常履行，这样更加符合他们的利益最大化。
另外我们采访一些律师合伙人，他们认为投资人可能也是一个弱势群体，他们签订投资协议的时候，不但面临被投资人的经营风险，包括最后的合同风险，甚至最后还要面临法院判决对赌协议无效的风险。所以这些律师合伙人他们就建议投资人在签订投资协议的时候能够把法院加入其中，可以让投资人明确知道法院对于这个对赌协议的态度是什么，这样减少他们在签订合同的风险。在签订对赌合约的时候引进法官来加入，包括开听证会、研讨会这样的形式是否有现实的可行性？(掌声)
杜玉松：我个人觉得这个可能性不大。我们国家法律体系跟大陆法系不一样，法官不可以创制法律，在我们国家司法实践中如果有一个案子来了，他可以说我根据现有的法律法规和上级法院判例作为一个参考进行审判，但是在争议没有发生之前，法官发表任何的言论都代表自己，我们国家的法律又是两审终审制，你在做这个之前沟通的话你是跟上级法院沟通，还是跟下级法院沟通？第二个我们法院还有一个审委会，遇到重大案件会到审委会去审，那么审委会的每个人你是不是都要提前沟通呢。第三个我们国家法院之前还有政法委，它的决策对法院的判决结果有很大的影响。这是先说法院系统内部的运作程序我觉得不太可行。真正可行的是我们国家最高法院如果出一个审判案件指引，或者出一个司法解释，这个是有意义的，将来对于合同的签订和减少合同履行中的风险是有帮助的。但是在合同洽商阶段引入法官进行探讨，我觉得操作性不大。(掌声)
李建伟：关于对赌协议的有效性在很多著名的公司中都产生过纠纷，但是走到诉讼的这是一个，等于把这个盖子给揭开了。为什么在这之前投资额更大的，更著名的公司，风险更大的，如果成功的话那个PE收益更大的纠纷没有提交到法院呢？我觉得这就是在商业交易中各个商人之间的缔结。
我们国家二三十年一个特别不好的现象，1994年王教授写过一篇文章，全国合同纠纷中当时有44.1%多的合同最后被裁定为无效，这是相当令人震惊的数据。双方都是自愿订立的合同，并且履行了，后来发生纠纷，提交到法院还能够被确认为无效，除了当时统一《合同法》出来之前的法律立法陈旧之外，我觉得这里面还有更大的原因，就是双方当事人的不诚信。
就是刚才说的那句话包藏祸心，好像两口子结婚过日子，结了婚都是往好处想，等到离婚的时候一方没有想到另一方还有秘密武器，可以宣告婚姻无效，那就没有离婚的说法。那就是分同居财产，不是共同财产。这是很恐怖的社会规则。具体到这个事情来讲，我们国家每年签订了成千上万分的对赌协议，如果这个案子最终最高法院还是认为无效，我不认为最高法院最终会这样判，这样对我们成千上万的对赌协议各方当事人之间会产生什么样的影响呢？
很巧合。我今天早上起来得很早，游完泳过来，还批了一份在职研究生的硕士论文，这是一个山东律师写的，研究企业之间的现金拆借合同。他收集了在现实中企业明明知道不允许企业之间资金拆借，没有人傻到两个企业之间签订资金拆借合同，居然在现实生活中有11种之多变相的企业之间的借贷合同。如果现实生活中居然这种需求，而司法机关最终确认无效的话，确认无效你也无法消解这种强烈的需求，只能逼迫当事人去想更多的招，可能将来签订的不是对赌协议，可能是某某协议，但是实质还是对赌协议的性质。对赌协议当然从技术上来看，我们觉得并不比保险合同的赌博概率更为过分，主要是人们接受可能还有一个观念。但是我想对于当事人自愿定理的这么一份协议，对于我们商界中引为惯例的这个协议，轻率简单的宣布无效，这恐怕会引起更大的问题，司法机关一定要慎之又慎。(掌声)
提问：我是做PE的，虽然做这个行业不太久，刚才各位教授在上面说的时候我有一个疑惑，大家都没有准确的出来解释什么是PE，什么是私募股权投资基金。既使是同行业的人也不能准确界定我是PE，还是VC。在私募这个行业里现实状况PE和VC之间的界限越来越小，相互重合的程度越来越高。如果我们PE在界定的时候是否要包括现在已经存在的比如创业投资、产业资本、产业基金、政府旗下的引导基金、并购基金和夹层基金，如果把这些都算进去的，我们今天的问题似乎就有点太狭义了。
另外一个方面我想回到开始肖博士说的一个问题，关于基金管理人的规范问题。我们公司有一个很现实的问题，如果对基金管理人的要求过于严格，实际当中会有大批的民间私募基金会倒掉，剩下都有“国”字背景，比如证券系、银行系、保险系，每个PE都有自己的客户，大PE对应的是大企业，小PE对应的是小企业，这样PE的作用就弱化了，因为它不能帮到很多中小企业的融资，扶持他们。我们在行业里属于中等的，我们接触的一些企业基本也是中等的，我们是一一对应。如果对基金管理人过分要求，过分严格杀伤性太强了。
我自己感觉做这个行业，一说要监管，要做对《证券基金法》修改，第一反应“狼来了”。为什么呢？从去年开始，尤其在今年上半年募资和投资相对于去年上半年的比例，投资下降了48.6%，募资下降69%，说明现在是一个冬天。在这个冬天的时候，政府机构拿着大棒说要对你进行监管了。8月份行业协会联名上书，我们需要政府做一些引导没有来，在我们现在困难的时候监管又来了。确实很多困境。
今天上午GP和LP，各位教授说的时候更多的是站在LP保护的角度上，比如GP信托责任，过去几年GP是主动的地位，很多LP求着我想进入这个行业，但是现在反过来了，市面上大量的公募基金募不到资。LP并不像大家想象的那么弱，LP大多数属于主流富人，或者是一个机构投资者，他们在判断的时候别人给我们想象的要具有丰富的实践经验，做合作协议的时候他们体现出来丰富的智慧和经验，相反GP非常弱。LP的缩写向老婆的缩写，就像面对一个有钱又有地位的老婆，老公是很被动。八九月份很多LP出逃，我不跟你过了，我要单过。在这种情况下我觉得有时候也得换位，想一下可怜的老公GP。
今天的这个背景是在《证券投资基金法》修改，更多的是围绕这个主题。但是我个人觉得做这个行业，虽然做有限合伙针对富人，有实力的富人和机构投资者，但是实际当中很多同仁也看到通过信托把它变成了一百万甚至通过三方理财产品三五十万就能进入这个行业。这不是我们PE的问题，它的问题在于信托没有管好自己那一关。所以我觉得在监管的时候各个部门把自身存在的问题管好，比如房屋漏水不能光说水进来了，应该想想本身房屋存在问题，所以我觉得它是一个配合的问题。其次就是魏教授说的好婆婆的问题，宽松一点，给我们PE一个好一点的生存环境，尤其在这个冬天的时候。谢谢。(掌声)
管晓峰：这位从业人员的发言比较长，也说出一些不同的观点。特别是跟肖宇的调研不一样，他希望监管，这个从业人员希望放松监管，认为冬天来了，应该给更多的温暖，而不是更多的束缚。可见私募基金大小不同，观点不一样。有一些私募基金纯富人，有些私募基金有大富人、中富人，他们的想法、对监管的要求不一样。(掌声)
16:20——17:20 第五单元研讨
主持人：
l 施天涛（清华大学法学院副院长、教授）
发言人（每人8分钟以内）：
1. 宋 飞 （湖北黄冈市黄州区政府法制办副主任）
2. 李 睿 （上海市隆安律师事务所律师）
3. 桑士东（北京市柴傅律师事务所合伙人）
评议人（每人8分钟以内）：
l 朱慈蕴（清华大学法学院教授）
17:20——17:40自由发言和讨论
施天涛：一天了大家很辛苦，每一位发言人一定是在八分钟以内，能节约时间更好。我们现在就开始。第一位请湖北黄冈市宋黄州区政府法制办宋副主任发言。(掌声)
宋飞：很感谢中国人民大学给了我这么好的一个与大家交流互动的机会，这也是我第三次参加由中国人民大学组织的学术研讨会！首先简单介绍一下我的工作职责，法制办的一项重要职责就是对政府的规范性文件进行审查备案，因此，工作性质决定了我对法律修改也产生了浓厚的兴趣。我在来参会之前，仔细查看了《中华人民共和国证券投资基金法》修改前后对照表，这次发言主要对该修改草案提出如下几条完善建议：
1、通观《证券投资基金法》修改草案，带有立法部门利益化的倾向，焦点访谈曾揭露基金经理不论公司业绩是否亏损，年薪照样过百万。现在修法草案继续回避这个问题，将原来法律中的“经理”二字全部隐去不提，换上模棱两可的“高层管理人员”。带有继续忽悠广大基民的嫌疑。
2、2007年5月之后，基金市场持续低迷，为何在《证券投资基金法》修改草案中还要规定基金税条款？如此规定，可能会使投资者们都去选择国外某些地区的“离岸基金”用以避税。
3、私募股权投资（即PE）领域的腐败问题日益严重，加强这方面的立法势在必行，但是我觉得这部分立法如果不能单独进行，至少应该在基金法、证券法、期货交易管理条例、公司法、三资企业法的修改中都要有所体现，这样才能在一定程度上遏制PE腐败，真正做到证券、基金、期货等资本市场的三公！
4、原有的《证券投资基金法》规定基金应该以资产组合方式进行证券投资活动，并限制了基金财产的使用，使之除了上市交易的股票、债券之外，只能投资用于短期金融工具，而不能投资炒期货（修订草案对后一点仍无改动）。这样一来，用不同的股票构成的投资组合，具有不确定性的风险。修改草案将强制性的“资产组合”这半句话给删除了，将此规定改为选择性的，是否是为了降低原有《证券投资基金法》所隐含的风险成份呢？但是我的感觉，换个提法，依旧是治标不治本的！与其将基金投资方式限制于持续低迷的股票市场，还不如拓宽投资渠道，使之多元化！
5、基金既然相比股票，风险性较低，就应该在法律层面保证其选择稳健的投资理财方式。而符合《合伙企业法》的对赌协议方式（注：通过前文分析，我个人认为对赌协议属于合伙协议范畴），无疑是最佳选择。从商法鼓励交易原则来分析，对赌协议的法律效力不宜全部认定为无效，也不宜将该协议中的附条件补偿款视为赌债从而使法律对其不予保护。建议对缔约方分别为有限合伙人和普通合伙人的这类对赌协议予以立法保护。如果不这样的话，基金业发展将丧失一个可以告慰广大基民的定心丸！
6、旧的《证券投资基金法》在2004年出台之际，尚未修改的《公司法》只承认股份公司和有限责任公司是惟一的“现代企业制度”；尚未修改的《合伙企业法》中也只有普通合伙的惟一形式；旧的《证券投资基金法》自然而然为了保守起见，也只规定契约式（信托式）证券投资基金和公募基金的方式。如今，修改后的《公司法》承认了一人公司，修改后的《合伙企业法》也增加特殊普通合伙和有限合伙的规定，《证券投资基金法》修改草案中也开始允许合伙企业与公司一样也可以办公募基金，并承认有限责任型的理事型基金和无限责任型的私募基金，但是对公司型共同基金、有限合伙型对冲基金、用以避税的“离岸基金”仍然只字未提，中国立法为了维护意识形态的“半纯洁性”而表现出的惊人的僵化和犹豫不决令人叹服。如果不能将对赌协议、对冲基金和有限合伙这几个概念在立法层面上有机统一起来，基金业的良性有序发展将无法保障，培养房地产之外新的经济增长点的资本创新意识也将备受打压！
7、《证券投资基金法》修改草案对公募基金之规定的修改力度前所未有，可是对私募基金的规定却显得非常单薄。私募基金管理人是公司、合伙企业都可以担任，还是别的？对此没有规定。证监会和所谓的基金行业协会是只对私募基金进行双重监管，还是也包括公募基金？这个行业如何实现自律？都显得不太明了！
8、《证券投资基金法》修改草案为何要将银监会的专业称谓改为“有关金融监督管理机构”？应该予以明示！
9、《证券投资基金法》修改草案将证监会认定的其他机构改为基金管理人指定的其他机构，这样一改似乎是在放权。但是这里所指的其他机构包括哪些机构？应该将其予以明示！
10、基金行业协会有存在的必要么？我国现在保监会、银监会、证监会、电信行业协会、期货行业协会等等组织都有了，真正管事的又有几个？我们经常看到的是，很多协会、委员会反而容易被所监管的公司拉拢腐蚀。
由于身处三四线城市，之前对基金公司没有什么接触。以上意见都是在刘俊海教授的鼓励下，发挥充分想象力创造出来的（证券公司和创投公司的嘉宾们听着笑起来了）。是否妥当，还请大家批评指正！（掌声）
李睿：各位老师，各位来宾下午好。很高兴今天能够参加中国资本市场法治论坛，我今天和各位交流的主题是从国税698号文来看海外PE的投资安排。为什么有这样的选题，源于这一年多以来我们一直办理的一个案件到现在还没有终结，但是这个案件给我带来很多的启示。
关注这个问题，首先我们国税总局对于非居民企业间接转让境内股权的征税始于2008年10月份，就是业界非常著名的案件重庆案，是重庆市渝中区国税局裁定对一家新加坡的公司间接转让中国居民企业股权征收预提税。2008年10月份这个案件发生之后，2009年12月国家税务总局发布了《国家税务总局关于加强非居民企业股权转让企业所得税管理的通知》，也就是国税698号文。在这个文件当中明确规定了税务机关可以按经济实质对“间接转让股权交易”重新定性，否认被用作税收安排的境外控股公司的存在。对于这个文件实际上我们在处理的过程中一直对它有很多保留意见，关于它的法律效力我们也是请教了很多国内的一些知名立法法和行政法方面的专家，这个法律文件本身的法律效力有很多方面还是可以讨论的。比如说它的法律位阶问题，它是由国家税务总局制定的规范性文件，但是这个文件里面却是用来解释全国人大和国务院颁布的一些法律法规和规章制度，包括对我们的《企业所得税法》、《企业所得税法条例》等等进行解释。国家税务总局这样一个行政部门是不是有权对上位进行解释，而且在这个解释当中又是一个扩展性的解释，在这里面它是扩大了增税的主体。像间接转让股权增税的对象是海外的企业，我们国内外是不是能够使用到海外的企业中去，他们扩展了适用对象，同时也扩大了适用条件，这样的情况它的法律效力是不是存在一定的疑问。
第二个问题比较突出的就是这个法规本身是2009年12月制定的，但是它的溯及力是到 2008年1月1日，我们觉得这个时间点约定也是很奇怪。当时我们向国税总局一些领导请教，他当时给我们的答复是因为国税698号文是依附于税收增管法是2008年1月1号，这个国税698号本身来源于企业所得税等等列举四个来源，四个来源它并不是2008年1月1号，最早《企业所得税法》是2001年，所以我们对这个法条本身有一定的质疑，但是既然他做了一个规范性的文件，我们暂不去讨论它的效力问题。
这样一个法规出台之后地方经过申报国税总局，也有很多的案件，比较大的2010年5月份江都案，增收了1.73亿税款，此后青岛、天津、北京等等都发生了间接转让股权的增收预提税的实际案例。之后国税总局在2011年3月份颁布了一个24号《关于非居民企业所得税管理若干问题的公告》，对间接转让股权问题进行进一步解释。谈到698号文和我们今天这个主题的关系，我是这样考虑的。因为大家都知道，海外的投资者通过设立中间的控股公司，通过它们来控制中国境内的外商投资企业，这是我们这十几二十年来非常普遍的一个做法，就像刚才肖宇博士讲到的，可能几年或者十几年前，PE的主要形式还是以海外的PE形式出现。当他们已经存在了几年或者十几年，我们现在698号文出台再去解释当时的架构是不是具有他们698号里面要求的合理商业目的这是非常困难的。但是如果现存的这些海外PE将来发生股权转让这是一个难以回避的问题。同时对于我们目前已经搭建或者正在搭建的一些PE和VC项目，我觉得也是非常值得关注的问题。这也是我为什么选择这样一个主题作为今天发言的原因。
我从几个方面介绍，698号文里面第6条谈到对于滥用组织形式等安排禁止转让，或者不具有合理的商业目的来规避企业所得税的，中国税务机关认为被转让的境外控股公司不具有合理商业目的，是为了规避企业所得税纳税义务所做得组织形式上的安排，这可能基于实质重于形式的原则否定性存在，是该项股权交易实际上为非居民投资方间接转让其持有的中国居民企业的股权，从而认定该项股权转让所得来源于中国境内的所得，对其进行课税。到目前为止，698号文里面谈到对于课税的实质性要件就是不符合商业目的，我们没有相应的条文进行解释。这个问题确实是争议非常大，所以很多业务部门，像国际司和法规司有很大的争议。在目前的情况下，对于不合理商业目的认定如何认定，我们查找的一些相关文件，在698号之前有一个2009年的601号文，曾经提到了收益所有人的概念，这里面对于导管公司做了一个列举式的概念界定，列举了七种不利因素对于认定它为导管公司是有参考价值。
主要有这样几个方面：第一把60%以上的所得有义务转移出去，这种情况下认为是一种不利因素，还有这个公司如果没有实质经营活动，第三这个公司的资产、规模和人员等等和所得不相匹配等等这些因素认为对于导管公司的认定是有参考价值。这也是在610号文中不能直接用来解释698非法占有、不合理的商业目的。它的理论根据我们认为还是作为税法上一个重要的原则，穿透原则来源于民商法上的反避税的场合，就是公司法上人格否认的原则。第三个方面今年1月20日，这个也是国际上非常关注，对间接转让股权增税不是国际通行的范例，印度高级法院他们经历五年的审判之后对有名的沃达丰税案件作出否定性的评价，这对我们在国内适用698号文非常有参考价值。最后谈到对海外PE结构的安排，我们有三方面的启发，设计的时候予以参考：1、考虑SPV特别目的公司的商业目的的设置；2、防止组织形式的滥用；3、政府保障穿透原则的适用条件。(掌声)
施天涛：下一位是中伦律师事务所的桑士东律师。(掌声)
桑士东：非常感谢刘教授给我这个机会跟大家在这里分享一下自己的心得和体会。我本来抱着学习的目的，既然来了还是和大家分享一下自己的成果，一些自己的心得。
我今天和大家报告的题目是《关于企业首发上市申请审核中对估值调整协议的审核政策及改动建议》，这个事情我关注了很久，我最近几年一直在做相关法律服务行业，一个是给PE募资以及投资做法律顾问，还有我们做公司上市、并购都涉及这一起。我今天讨论的问题主要是讲在企业上市首发申请过程中证监会的态度是什么以及业界怎么做的，还有一些自己的思考。
这是一个简短的实务操作经验，我希望能达到一个效果，给中间的讨论做一个案例共享，一个证券监管部门以及行政部门对这个估值调整协议应该采取什么样的态度。第二点为什么今天上午有一些人有疑问，我希望能够做回答。为什么我们认为估值调整肯定有很多纠纷，为什么法院认为少。
我的报告分为三部分：第一部分是估值调整协议概念辨析，第二部分就是现行的审核监管政策以及PE界的应对，第三点就是现在存在的问题和建议。
我这里为什么叫估值调整，没有用对赌这个概念。为什么现在有很多监管机关不认可，法院认为是无效的。我觉得跟这点有关系，对赌中国人喜欢赌，但是官方却认为赌是不好的，所以一旦涉及对赌官方第一反应它应该是无效的，不好的东西我们坚决反对。
第二点用估值调整这个词有利于大家进一步分析，我注意到无论现在法学界还是实务界对赌的概念包括很广，它包括了估值调整。什么叫估值调整？我理解它是对入资价格的调整，调整入股的价格。就是说我在投资的时候设定这个价格，后来企业发展到预期和投资设定的企业价值不一样的时候就要调整。这种调整是双向的，一方面调整提高价格，也可能是降低价格，这两种都有。大家往往关注的是对价格的降低，而没有关注到价格的提高，就是说价格怎么提高，有的时候需要PE投资者多投资，还有的时候PE投资者向高管，向企业的原始股东转让一部分股权。所以我觉得用估值调整这个概念更有利于大家做深入的分析。
从研究的概念上来讲，我注意到前面大家讨论更多的是回购，如果企业上市不成功，或者企业最终的发展和我设想不一致的时候，回购的效力是什么样，可以做比较明确的分析。有的人讨论的时候把对赌包括公司治理的特殊安排，比如董事一票否决权，以及股东的一票否决权，还有一种优先清算权，我觉得对这些讨论可以从公司法的角度去分析，公司法是不是可以做相应的调整，或者它是不是符合公司法，那么估值调整协议我们也可以单独去考虑，所以我觉得用估值调整是比较好的概念。
证监会对于估值调整协议一律否决，一律要求终止这个协议，我才审核下去。PE界怎么应对？如果签了PE，签了对赌协议，并不是每一宗交易都有对赌协议。上午有些人谈到说这种估值调整就是趁人之危，可能并不如此。如果企业处于强势，可以占据主导地位。在座有些实务界的人，有些PE找投资企业很难，可能有十几家PE动用各种关系想投资这个目标企业，但往往目标企业并不接受，目标企业如果很强势的话可以绝对不签估值调整，回购安排以及公司治理安排都没有。我接触的案例是有的，所以并不是每一宗交易都有估值调整。
如果有估值调整，怎么应对呢？一般来讲有两种方案，第一种就是我签阴阳合同，补充合同。表面上我按正常的投资做，可以给证监会看的。背后我签一个补充合同，当然补充合同是否要提交呢？有些是不提交的。因为现在审核证监会都会问你是否签了估值调整，如果企业胆子比较大他说我没有。第二种我披露，披露以后，有的是真实的终止，还有的是我先签一个终止协议，再在背后签一个补充协议，以后有什么情况我继续遵守估值调整协议。第二种做法就是我在同一份合同上签署，很明确的写我们要做估值调整，但是等到证监会在审核的过程中发现有这种协议的时候，证监会态度很坚决你终止，他的应对方案也存在两种。第一种就是我真实的终止，第二种就是我先签一个终止协议，然后再签一个补充协议。这个就可以回答今天上午的问题，为什么有这么多纠纷，为什么没有提交到法院，因为这个PE投资都是为了上市，签了终止协议真的出现纠纷，提交法院的可能性比较小，或者大家不愿意提交法院。这可能是其中的一个原因。
第三点证监会为什么采取强制的态度，官方并没有给一个明确的说法。我分析有三点：1、证监会认为这个股权调整可能导致股权不清晰，因为你这个股权存在不确定性。2、你如果存在估值调整协议可能导致公司的实际控制人发生变化，公司的运营存在重大的不确定性。3、一般认为企业报给我以后不能做股权变更，一旦做股权变更除非有特殊的情况，否则企业把材料拿回去重新上报，重新排队。
这确实是大家一个分析，也可能是真实的情况。我们分析一下这三点理由是不是合适。第一点不清晰，我签了估值调整协议是不是导致股权不清晰，我觉得不应该这样理解。估值调整只是存在一种调整的可能性，无论它在调整之前还是调整之后，股权都是清晰的，所以我觉得以这个理由来认定这个估值调整协议不合适应该是不合理。第二点实际控制人发生变化，企业的运营存在不确定性，会不会导致这种情况发生。一般的估值调整协议只是对股权做一些微调，只有发生回购才可能导致企业运营存在不确定性。第三点证监会一般的指导意见说你企业上报材料以后，股东的股权不能变动，这一点不利于也不符合企业正常的经营。现在的审核周期是两年左右，或者至少跨一个年度。这个期间企业发生股权变动应该是比较正常的情况，因为企业的股东几十人，甚至上百人，有的人需要用钱，或者有些人对企业前景不好看，作出转让应该是很合理的一件事，也是符合正常的商业经营活动逻辑。所以我觉得这三点都不太合适。
有没有调整的方案呢？我个人的理解尊重当事人的意思自治，尽量维持当事人自治的安排。不强制要求终止估值调整协议，如果这个估值调整是跨期间的，比如企业上市以后还有估值调整，如果对投资者的利益或者公司的运营确实导致重大不确定性才要求调整。退一步证监会应该允许这个企业上市不成功的时候，允许再做估值调整，不能刚开始就要求他全部终止，可以要求在审核期间中止履行。如果上市不成功我还是尊重你的意思自治，继续履行你的估值调整协议。(掌声)
施天涛：最后请清华大学朱慈蕴教授做一个评论。(掌声)
朱慈蕴：谢谢主持人。到最后了，大家也挺累的，实际上我昨天也跟俊海老师讲了，我说其实我们对这个PE的研究都不是很深入，真的是很皮毛，今天到这也学了不少东西。从早到晚每一个单元都谈到了对赌协议，刚才三位发言人当中除了第二位重点讲国税698号文件，对导管公司之类的境外的转移利润的征税以外，其他都提到了对赌协议。我们经常看到一些报道。我也注意到大家谈对赌协议站的角度不完全一样，刚才有一个提问题的女孩提到好像我们今天谈PE都没有人谈GP跟LP的对赌协议，我们今天谈的对赌协议大部分都是PE对投资者、投资企业的关系问题。
当然我基本的观念应该按照合同自治的理念去考量，但是到具体的案件中，如果我们谈的是一种PE对投资企业之间的对赌协议，恐怕不单纯是一个投资者和被投资者的关系，还有一个公司法它是否在理论上有支持。比如桑律师也提到这样的问题，对赌协议内容非常复杂，除了甘肃世恒案子中只涉及到两类以外，包括刚才提到的投票权，公司治理上有利于我这个PE的制度安排。
我们现在遇到一个难题就是说你这个对赌协议的双方，特别是对方这个公司，像现在打到最高法院的这个案子如果执行对赌协议，它对公司这一方会不会有更大影响。最关键的是它会不会与公司相关的利益方有重大影响，这个不得不考虑。因为你投资的对象是公司，不仅仅是公司跟你之间对赌，还有一个它公司本身涉及到相关的投资人、小股东甚至于债权人、公司自身的运营等等都有关系。我觉得最关键的是这个信息是否与公司相关的人有所了解，这样的情况下我们也可以承认这个对赌协议的正当性。
解决这个问题最根本的还是要有修改《公司法》的考量，比如说类别股的引入，如果引入类别股这个制度，PE进入公司可以选择任何一种对你有利的类别股的方式来进入企业，包括我们现在看境外的立法令，包括日本的《公司法》2005年修订的时候列举了九种类别股份。韩国的《公司法》在去年做了一次比较大的调整，调整的重点是关于类别股种类的增加，包括回购类别股，包括刚才讲的其他，比如投票权的问题、包括公司治理的角度、包括保本利润等等。类别股类型非常多，给我的感觉股份基本上债权化。我想他之所以这么修改《公司法》，很重要的也是应对PE广泛的投资需要，在理论上给他做一个支撑，对投资人、对PE你怎么保护，对公司按照类别股的制度有一系列相应的，比如信息问题、类别股的股东会议问题、不同类别股持股人关系问题。
我看桑律师的论文当中列了一个表，就是估值调整，其实这里的对赌协议有时候是跟大股东之间对赌，这个对赌协议不涉及到公司的安排，应该作为一个有效的条款。但是当你跟公司对赌协的时候要特别小心，公司本身是一个多元利益群体的集合体，你对公司财产任何的处分都会涉及到与它相关的其他利益主题的关系，这是一个比较困难的问题。
上次有一个商务部的官员提到这么一个问题，他说我们现在有些外商投资的时候就是希望通过一个协议安排在特定的场合允许公司回购它的股份。下面的公司请教他，这样的协议是否有效？他认为应该在合意这个角度上，他说法律没有禁止公司回购。问题就来了，我们到底在这种情况下是怎么理解这个问题，是不是法不禁止就允许了呢？
后来我就跟他提了一个建议，这个问题只要跟公司打交道，除了知道公司法上的强制性规定之外和其他法律的强制性规定以外，一定要遵守公司的本质。公司本身是一个独立人格，进来的钱就是公司的，永远不可以随便拿回，这是基本的法理。《公司法》之所以规定四种场合可以拿回，为了适应实务当中的需要，如果这些需要不够我们应该放口子，而不能随便的说“法不禁止”就允许。你批下来将来一旦发生争议，为什么到法院不被支持，可能有这些考量。我只是补充这一点。
施天涛：谢谢朱教授果然评论很精彩。(掌声)
提问：这个问题有请朱教授回答一下。我是PE投资的，这个会办得特别有价值，但是问题出现了。现在我们PE界在做业务的时候，并不是简单的看市场，看对赌，还有很多实务的东西，但是我们做的时候并没有框架告诉我们什么是对的，什么是错的，我们没有稳定的预期。
而且这个问题目前对法学界和律师界是非常好的问题，他们什么事情游刃有余，但是对我们做实务来说都不是好的方向。政府监管这个事情我理解，因为里面有几百亿PE的投资，他不监管不可能。但是我们真的是做这个事情是在刀尖舔血，并没有稳定预期。现在在法学界我们很希望有一个组织，有一个“大家”来把我们规范，因为美国做PE的时候并不是先有PE再有法律，它是在社会诚信非常完备，高端运作才发展的PE。
我们是在补这些课，我希望我们不要去研究简单的税法，不要简单研究对赌，马上还有红筹股的回归，这些东西牵扯到非常体系的问题。但是并没有谁站出来说“你听我的”，给我们一个非常中立的咨询，我们无所谓对赌和不对赌，政府认可不认可，只要你明确告诉我OK不OK，我们没有稳定的预期。
朱教授，咱们有没有在法律界比较宏观的体系规划，今天江教授也在，能不能几个大佬站出来，咱们不需要说这个东西合理不合理，只要合乎要求就可以了。(掌声)
朱慈蕴：你刚才提的这个我特能理解，刚才桑律师讨论这个问题他也遇到了中国证监会说这事就不行，你多合理也是不行，他就提到了这样做是不对的，这个不对的呼声可能会跟中国证监会的监管慢慢去碰撞，慢慢协调。也许现在PE的冬天来了，说不定这回PE站出来说话：我们现在很苦，你们要体谅我们，监管要宽松也许是一个好时机。
你讲的那种情况恐怕是天方夜谭，有几个大佬站出来什么都明白，都能跟你咨询，没有这样的。我的观点要深刻的理解什么是强制性规定，选择性的可以随便去利用，然后要注意很多，每一个制度都有它的立法目的，要对它的目的要真正理解，如果不理解的话恐怕就是我们只从表面上看，包括我们的律师、包括我们的实务界的法务会给企业出的主意不一定很准确，就有可能给后面发生争议留下来隐患，这是事实。当然我个人也同意，比如大佬的经验比较丰富，可能给你出的主意更好一些。(掌声)
17：40——18:00论坛总结：
l 刘俊海 （中国人民大学商法研究所所长、法学院教授）
刘俊海：我觉得今天这个论坛群贤毕至，锐气满堂，充满了公平公正与效率发展有机结合的理念，我想这次论坛必然会对我们未来的PE制度的建立与健全，包括但不限于证券投资基金法的修改发挥积极的推动作用，而不是促退作用，这一点我信心满怀。
大家知道搞学问的人都希望去求异，都觉得自己与众不同。但是作为一个立法者，作为一个政治家，作为一个监管者，他必然要倾向于求同，以凝聚共识。这对于尊重百花齐放，营造百家争鸣的学术氛围具有现实意义。
而我非常惊讶的看到今天有很多共识，我们都认为应当大力发展PE，没有一个人站出来说我们不要PE了。我们为什么这么说？如果说劳动是财富之父的话，资本就是财富之母。光有父亲，没有母亲，哪有财富的金娃娃。所以中央提出来今年我们转方式，调结构，核心还是要一方面稳定外贸出口；另一方面要鼓励国内投资。
国内投资无非是国家投资和民间投资，国家投资弊端非常多，因为国家并不是最聪明的商人，他不知道消费者需要什么样的商品和服务。所以看到在08年我们四万亿投资出现了很多的副作用，我认为四万亿投资带来的弊端和它给人带来的福祉基本上是五五开。比方说钢铁产业的产能严重过剩，宝钢营销部的经理到处忙着问一些汽车零部件的厂商和其他的厂商，买我们的钢材吧，有可能回暖将来会涨。然后买家说那不行，我是买涨不买跌，我看跌。
这种情况下民间投资有其必要性，有正当性。而且民间投资和国家投资，包括央企投资，地方国企投资谁好谁劣，我个人认为手心手背都是肉，国企民企不管什么样的组织结构都应该满腔热忱予以支持、鼓励、保护和激励，在这点我们是共识的。发展PE就是鼓励投资，鼓励投资就是驱动我们国民经济，现在有经济下行的局面， PE有利于创造就业，增加税收，稳定社会，推动企业科技进步，推动创新型国家的建设。这是第一点共识。
第二个大家都同意通过健全法制的路径和方式来优化PE健康发展的社会经济环境，这个法制跟社会及经济不是孤立的，如果说法治是高速公路上的交通规则，你要在市场经济轨道上奔跑，那么没有规则迟早是要撞车的，所以大家都愿意有一个公平公正，有预期性的，有可稳定性的，有可操作性的，有可塑性的法律规则，这点大家都没有异议。这是第二个共识。
第三个共识大家都认为应当充分激励和发挥PE自治的功能。“春江水暖鸭先知”，不管是法人型的有限合伙，还是自然型的有限合伙，他知道自己采取什么样的方式参与投资可以实现资本的增值和保值，知道寻求什么样的管理合伙人或者普通合伙人，这是一个基本的假设。不能把所有的投资者都视为阿斗，阿斗有，但不是很多。在这种情况下我们视为绝大多数人能够见贤思齐，这就是商人自治的理论依据。
我有一个想法，如果说市场能够绝对自律，商人能够绝对自律的话，实际上不需要政府，我们可以推行无政府主义，甚至不要法院。为什么？因为那是共产主义社会，人的理性程度高度发达达到近乎完美的程度。但是在现在我们还需要必要的政府监管，立法的调整。但是前提我想既然选择了市场经济的康庄大道，就应该充分发挥市场在配置资源当中的基础性地位，就应当相信商人的理性判断和选择。
第四点大家都有共识的是什么呢？要有必要的行政监管，但是监管这两个字是一个非常容易引人误解的概念，我个人觉得政府监管的本意还是服务，立法的本意也是服务。现在怀疑服务型政府的理念是错的，武断地认为政府有公权利，管理就具有正当性的认识是站不住脚的。
但是我个人认为按照委托代理理论，人民是被代理人，包括PE和投资人都是人民，它是被代理人。政府和政府部门是代理人。被代理人把代理权限授予给代理人的时候是通过立法程序去实现的，而授予的权限的范围深浅、广度、深度都应当有被代理人来确定，即使完成了法律赋予的监管职责，你的使命，你的宗旨还是服务于社会，服务于PE，服务于公众，而不是相反。
为什么刚才有些记者说，一说搞立法，就是狼来了。应当说魏老师讲的婆婆来了，立法者带着礼物来了，不是雪上加霜，而应当是雪中送炭，或者锦上添花。这一点我觉得是第四个共识。
第五个共识，大家都提到了对赌协议，多数观点认为对于对赌协议要持有宽容的态度，包容的态度。这是一个主流的基调，但是我们也不排除如果对赌条款按照我们法律人的信仰及对法治敬畏的话，认为一个对赌协议在查清之后的确违反了当前法律行政法规中禁止性规定的话，我们从立法的角度可以讨论改规则，改的更加完美，更加完善，更加人性化，更加周全。
但是在立法规则没有更改之前，裁判者，包括法官和仲裁员，认为对赌协议违反强制性法律规定中的效力性规范继而认定对赌协议无效也不是说一点法律依据没有，这应当怪我们的立法规则，但是不能怪法官。
除了五点共识以外，刚才那位PE界的资深人士也提出对法学界的愿望，希望大佬站出来，这里最大的大佬就是魏老，他在80年代改革开放初期就参与全国人大经济立法工作，主持过二百余部商事法律的起草工作。但是我个人觉得我们应当打造成一个有着PE投资者友好型理念的立法团队，以魏老为旗手，学者趋从之，一起研究服务于中国PE的健康发展法律，以上大概是六个共识。
谈完了共识之后我再发表一点个人建议。
第一个是构建PE投资友好型立法体系，我觉得应该满足几个标准。第一个，应当提高法律的可操作性、可塑性，坚决扭转过去立法当中存在的宜粗不宜细的理念。魏老那时候改革开放刚开始，小平同志都说摸着石头过河。但是现在情况有所不同，改革开放伊始，最早的PE是外国的PE，最早参股于贵州的某科技信息公司，其投资者就是现在的IDG。我在90年代初就给他们提供法律咨询。后来咱们模仿外资PE出现了中国民间版的PE，所以我就想现在时代不同，我们应当倡导宜细不宜粗。第二个，就是可预期性。法律要保持一定的稳定性，不能老变。中国的法律为什么老变呢？它除了时间上的纬度会发生变化以外，我们在空间上也看到是个金字塔的体系。这样的立法体系在内部也会发生冲突，比如刚才律师提到税种的解释，部门规章做解释性文件，那么它和法律之间是不是那么严丝合缝，是不是对行政法规最权威的解释，现在看来似乎存疑。另外还有很多地方性法规，我们虽然不是美国，但是有的方面胜似美国。为什么天津PE最多？因为它放松了所有的门槛管制，你来吧，开门都是门，但是现在经过市场的选择，经过法律的选择，有的PE的问题自己解决不了，不管是LP、GP。医生都无法给自己做手术，一般的律师自己离婚的时候还要找一个律师，自己不给自己出法律意见。在这种情况下，法律规则时间上、空间上都讲究协调性，增强法律的可预见性。第三个，要民主立法、科学立法、开门立法，要为客户服务。法律在我眼中是个公共产品，就像商店里边，我们立法者要听取消费者需不需要这样的法律，我们要在寒冷冬天里握着他们的手，问一问PE投资者你们需要什么样的规则，需要多少条，需要什么态度，需要什么理念，什么原则？这是一个服务型的立法者。
另外我觉得我们的立法设计大概还要处理几个关键问题。
第一个是公与私的关系。公的是公共利益，有公共利益属性的时候，立法者可以伸的长一点。如果完全是个私密性的资本俱乐部的话，人家不愿意立法者介入的话，大家都愿赌服输，我们立法者就保持谦虚一些。公与私的关系很重要，这也决定了我们未来的证券投资立法当中究竟是民事性规范多，还是公法性规范多一个重大问题。
第二个要处理好内与外的关系。 PE内部有这个出资人和管理人的利益冲突，但是他俩也有利益一致的一面，这是一个矛盾统一体，这个关系要处理好。同时PE作为一个投资者，它跟目标公司有利益统一的一面，也有反目的可能，有可能把资本拿回来，把赔偿金拿回来。这时候立法者的态度是什么？我认为这个问题简单的回答是，未来公司法、证券法修改的时候把这个PE对赌条款，加上估值调整协议里面涉及到退股的补偿形式法定化，按照法定形式退股，就有赔偿的合法性和正当性。
第三个还要处理好成与败的问题。刚才有人提出来对赌协议就是一种无名合同，我看这个可以。第二就是射幸合同，第三条更接近于保险合同。当然说到第三条的时候大家会有一个大大的问号，是这样吗？但是也有人会同意。
既然是无名合同未必跟保险合同放在一起，但是有一个问题我认为只要权利义务的安排是双向的，考虑到双方预测的公司未来的经营业绩成功和失败的时候，带来的权利义务的配置都是公平的话，那么我个人认为这就是一个无名的公平的协议。这是我讲的第三个成与败。
第四个弘扬好善与恶。不能让坏人通过对赌协议拿到他不该拿到的东西。我个人判断谁拿了别人的钱谁就是强者。当我去商店买东西的时候，当我交钱之前，服务员对我满面春风。一旦交了钱我要退货的时候冷若冰霜了，他不高兴，因为我的钱在他那。从这个角度来看，不好一概而说PE有钱就一定是强者，目标公司一定是弱者，这种简单的贴标签还是要预防。更重要的是富跟穷，财产多寡不能取代善恶的分别。万国华教授提出抛弃诚实信用原则这六个字，我们建立新的反欺诈制度，用反欺诈这三个字代表诚实信用这四个字。我估计同样会引起争论，我个人认为希望保留，留着有用。
第五个关系，我个人觉得要认真的处理好中与外的关系，我们都提到了美国的立法，甚至大陆法系其他的法系。我想哪些能催生出对中华的法系发展，哪些是对中华大地的经济发展有益的法律上的营养素，大概也是我们在座的各位会后面临非常重大的课题，我个人认为宪法没有说中国就是大陆法系。好多学者说我们是大陆法系，你有什么宪法依据吗？专家说确实没写，咱们都这么说，我也跟着说。咱们中华民族泱泱大国，咱们海纳百川，哪个好就学哪个法系。
第六个关系还要处理好虚与实的关系。除了制度设计以外，一个立法必须有好的原则，好的理念，好的立法宗旨，我想这与证券投资基金法修改同等重要，我愿意把诚实信用原则进一步弘扬并增加可操作性。但是你不管怎么去增强，你发现总是有立法者能力有所不逮的地方，心有余而力不足，鞭长莫及的事很多，所以保留诚实信用原则，保留公平原则，保留着平等原则，包括形式平等、实质平等原则非常重要。现在人们往往提到平等原则说那是形式平等，错了，还有实质平等，还有契约争议，契约真正的自由，这也是留给我们的一个问题。
第七点处理好法与德的关系。有些问题说老实话不完全是法律能调整的，你找对了一个好的投资公司，可能一下子一千万投资变成一两个亿。如果找错了投资公司，像甘肃世恒投资之后，他用三千多万购买四川的一个矿，最后才换来两万的利润。所以我认为有些层面的问题大概还需要靠商业伦理去调整，我想如果建立了诚信体系，特别是失信的制裁机制，目标公司、投资人包括PE也会慎重。中国人好面子，这是为什么我们应当非常注重道德的原则。
第八个处理好刚与柔的关系。哪些规则应该是私法性规范，民事性规范，倡导性和任意性；哪些应该是刚性的，强制性规范。这个度需要拿捏好，就跟做饭一样，“搁味精少许”，立法者只能说到这，看你的悟性如何了。有的立法者水平高，拿捏的非常好。比如05年新公司法的修改，新证券法的修改，当然魏老师的法律当时都是最完美的。但是提到法律修改，我认为在中国研究商法中，这是一个经典的案例，处理好了柔与刚的关系。
法律应当是慈母，必要的时候批评孩子，再必要的时候打屁股，但别上来打孩子的面，逼着他自杀，逼着PE跳楼，逼着他跑路。温州老板不管是跑路还是跳楼，在一定程度上我认为这跟我们的立法规则没有做到人性化、可操作性有一点关联。
第二我们应该打造一个投资者PE友好型的行政监管体系。现在提到有形的政府的手和无形的市场的手是个什么关系。不管是经济学家还是法学家，因为个人阅历不一样，个人学术倾向不一样，会得出完全相反的结论，不能说都对，都是盲人摸象。正确的看法应该是这样的，正确的政府两手一插站在旁边看着市场，让市场去运作，让商人去缔结交易关系，包括投资关系，这是一种尊重契约自由的态度。第二个是保护公平的交易秩序、公正的竞争秩序和公平透明的投资秩序。第三个是法律授权情况下的市场准入，包括行政许可、行政登记，现在我们这个核准制根本不是我们当初设想的那个从审批制向登记制过度的中间环节，就是一个彻头彻尾的审批制，而且是核准加许可，审核加批准。所以证监会说IPO搞核准制，大家都认为是中间过渡阶段，比审批制宽松点，比登记制严格点，实际上就是审批制，我说尽量搞登记制，这也是市场准入的重要手段，何乐而不为。 第四个职能是行政指导。有人认为法律规定的事我能做，法律禁止的事我不做。这话是对的，但是还不全面，还得加一个政府愿意给行政相对人以公平公正原则，端洗脚水，为他服务，有何不可，法律禁止吗？我认为不禁止，因为它的服务不是任意的，不是歧视的。最后是行政处罚，以主动的执法行为完成政府的使命。
第三应该打造一个PE友好型的司法救济途径。一定要贯彻开门立案，凡诉必立的方针。现在广东也好，福建也好，竟然没受理一个PE案件，天津的案件受理的数量比较多。我觉得这里面有两个原因，一个是统计上的原因，有的PE有纠纷，但是归类信托协议纠纷，普通合同纠纷，合伙人企业纠纷去了，而没有用PE这两个字，但没有用PE这个标签并不等于PE纠纷不存在。第二也不排除有的地方法院有畏难情绪不立案，觉得这事法律规则不清晰，在这种情况下战战兢兢，如履薄冰最睿智的选择就是不选择立案。但是我认为这个观点是错的，为什么设人民法院，最后一道救济防线就在法院和仲裁机构这，所以他们应该对PE产生的各种纠纷快立案，快审理，快判决，快执行，重点解决立案难和执行难的问题。
第四打造投资者友好型的PE治理结构。关于刚才那位PE界人士提到的法学界应当为PE发展做什么，我觉得一个就是我们可以开发一些个体化的、量体裁衣的PE的相关协议文本。比如委托各位教授分别起草不同风格的版本让你使用，我觉得这也是一种自我保护，实际上也是完善GP、LP投资人管理之间的权利冲突的最好办法。我认为能够用一纸协议固化双方的权利义务，避免产生双方无法举证的问题，无法向外部转嫁的道德风险、法律风险、市场风险，真是上策。中医讲治未病，法学的教育是防纠纷于未然，有的企业家，包括PE大佬他对于这个全然不知，他缺乏法律服务消费理念，缺乏对法学理论的消费需求。实际上如果足够聪明的话，我们PE界进一步加大全面法律风险管理的力度，每家公司设一个专门的法务人员，而且接受系统的法律知识培训。
第五，我们需要建立投资者友好型的行业自律机制。现在25个协会上书，我总体是肯定，他上书比不上书好，他知道会员的利益。但是有几个问题要澄清。第一，我们行业协会有自己独立的定位，而不是说你作为某个部门主管的某一个协会要完成某个政府部门交给你的重要使命。要为你的会员企业负起责任，而不是对你的主管单位作出什么样的承诺，才能保住行业协会会长、副会长，常务理事的位置。真正的企业家不需要这些。第二，一业一会，还是一业多会的关系问题。消费法现在没有出台，我也参加前期的研究工作，我主张一业多会，现在百花齐放，百家争鸣，25个协会还不全呢，我觉得是好事。如果你的行业协会办得好，你人兴旺，大家都来投奔你的麾下，你越来越壮大。有的企业办不下去，没人理你，关门了。关门了好，流水不腐，户枢不蠹。另外不要认为有些行业协会弱小，我们就忽视它的力量，小草在春天的时候都是在石头缝里、在严寒地下慢慢破土而出，有的小树木也会长成参天大树。所以PE行业自律化我认为是一个不可阻挡的历史潮流。
行业协会的自律很重要，但是这个自律我觉得几个职能都要充分的认识到：自我教育、自我管理、自我服务、自我约束。一定要知道行业协会只能自律，不能律他。有的行业协会办得不好是什么呢？他老是想维护这些会员企业眼前的蝇蝇苟利，而不看好整个行业未来的利益和生存的根本利益，最后导致在某些个案中可能获得小利，包括有些行业协会禁止消费者自带酒水，要求消费者交这个开瓶费，交这个消毒碗筷费，最后消费者用脚投票，这样的企业似乎赚了一点开瓶费，但是失掉很多客户，自己全然不知，可悲啊。
最后一点，打造一个投资者友好型的投资教育体系。现在大家都知道一个问题，PE不一定都是单个的有钱人，有的是有钱人背后有一串拖拉机，背后可能还有更多的亲朋好友在后面。在这种情况下，最重要的是告诉投资者，不管他是富人还是穷人，还是中等收入阶层，一定要注意投资的市场风险、道德风险与法律风险，慎重作出投资的决策，看好自己的钱袋子，慎重选择管理合伙人，不管是自然人形态的管理合伙人，还是法人形态的管理合伙人，如果你选择一个管理合伙人法人或者自然人的话，都要注意三品。比如这个法人公司他投资的“产品”是什么，有什么投资的经历拿来我看看。第二看这个“企品”，这个企业有没有坑害过其他的合伙人。第三看“人品”。也就是真正控制法人化的GP管理合伙人的这帮实际控制人，控制股东和董监高管他们的道德修为和专业水准，我认为道德水准比专业修为重要的多。如果说大家都树立一个三品合一的标准选择PE形式投资的话，我个人觉得他们就不会在潮起潮落的时候有所悔恨，因为他们相信好制度比好运气更重要。
今天论坛的成功举办有赖于在座的每一位。当然对因为公务或者私人原因离场的，我都支持他们，尽管我更愿意他留在这继续吃饭，继续喝酒，继续交流。感谢在座的每一位所奉献的睿智的观点、主持、评议。还有要感谢媒体同行，他们会对我们今天讨论的全过程本着公平公正、自负其责的理念对公众作出真实、及时、客观、全面，有助于构建社会和谐秩序的报道。
还有我们在座的诸位，如果向会议组提交论文，我们准备做两手安排，首先基本上都放在资本社法治网上的一个专栏中。让每一个交论文的人在十年以后，三十年以后，打印这篇论文的时候都是一个美好的记忆。第二，我们会精选中特别优秀的论文选入《中国资本市场法治评论第四卷》，这是一个以书代刊的杂志，如果大家愿意进一步修改的话，最好在两个礼拜之内趁热打铁修改出来，以飨广大的读者。
最后，我宣布本次论坛圆满结束！
