【宏观】对人民币汇率的最新看法 摘要： 1）贬值促贸易非主要矛盾，核心在

王德勇(0级持证会员)

【宏观】对人民币汇率的最新看法

摘要：

1）贬值促贸易非主要矛盾，核心在降低被动升值带来的影响；

2）未来几天，中间价可能继续贬值，下一个观察点在6.5；

3）从资金和筹码来看，央行有足够能力控制汇率市场；

4）美元可能阶段性接近高点；

5）美元升值导致新兴市场崩盘？逻辑上好像有问题；

6）人民币一步贬值到位后，对人民币资产不是坏事。



8月11日人民币对美元中间价直接贬值1100个点，本次电话会议的主要议题是人民币出现的中间价大幅贬值所带来的影响，主要的结论是：

1） 今天的贬值之后应该还会几天中间价比较快速的贬值，

2） 第二个结论是这次贬值对出口提振见效会比较慢，核心目标是为了修正人民币有效汇率升值对人民币资产的被动推升；

3） 从市场反应来看，快速贬值导致恐慌情绪快速上升，但站在从筹码和工具的角度来看，央行有充分的预案可以稳定人民币汇率。



贬值促贸易非主要矛盾，核心在降低被动升值带来的影响

首先，我想先谈谈央行为什么要调整人民币中间价。今年前六个月经常项目的顺差尤其是贸易上的顺差其实相当的高，当然这里面有进口大幅下降的影响。但是从逻辑上来说，如果只是因为进出口顺差这个理由去贬值，是不充分的。

但从另一个角度说，人民币有效汇率上升幅度很大。此外，这次股市动荡，一定程度上也影响到了离岸投资者对于整个中国市场的兴趣。尽管股市动荡是一个短期的现象，但是在外汇市场体现出来的是在过去一个月人民币贬值预期又有所上升。例如，离岸一年期人民币存款利率年初在3.6%，今年最高时为5.28%，今天最新的数据是3.89%，还是高出年初的水平。另外，表征人民币市场汇率波动的升贬值预期——六个月Risk Reversal，可以看到年初大概水平在1.7，高点在3.5，最近在2.4，这个数据越高说明人民币向贬值方向走的压力越大。顺差没有问题，但人民币贬值有压力，市场主要还是认为人民币有效汇率升值被动推升人民币资产价格。在这种情况下，央行期望通过人民币一定程度的贬值来修正这个问题。



未来几天人民币中间价可能继续贬值

其次，我想谈谈对未来人民币贬值节奏、空间以及观察点的看法。

对于本次中间价贬值，人民银行官方的解释是因为此前即期汇率一直在6.21附近，所以把中间价调整到6.22，思路上来看央行希望体现即期汇率市场对中间价的影响。由于目前外汇市场上对人民币继续贬值的预期仍然较高（CNH与CNY价差拉大），即期汇率依然比中间价低了约1000个bp，很难想象明天央行就会把中间价横在今天这样的水平上，所以短期内最有可能的选择就是一个快速的急贬，未来几天的人民币中间价可能将会进一步贬值。

节奏上，急贬优于慢贬。缓慢贬值会导致中国国内的金融资产缺乏吸引力。以利率债为例，中国的长端收益率还在3.4%-3.8%这个区间，美国的长端是2%以上，欧洲在0.8%左右，那么中外利差总体还是偏高。如果慢慢贬值，比如人民币有一年缓慢贬值3%的预期，对于外部投资者来说，投资中国的债券，收益率可能就从3.5%回归到0.5%，所以缓慢贬值肯定不是央行的选项。从央行的角度来看，速战速决的方式是优于慢贬的。

在贬值的空间方面，年初以来在新兴市场货币贬值的情况下，人民币对美元保持了相对的稳定，年初至今，人民币名义有效汇率已上升了5.7%。所以我们初步推测，人民币有效汇率回到年初的水平——对应人民币兑美元大约回到6.5左右——是第一个观察点。

如何观察人民币贬值是否阶段性结束？我认为有两个维度。一是看市场是否认为人民币是否到位，这个可以看CNH，因为CNH比较市场化；二是看央行的看法。这个可以看即期汇率相对于中间价的变化。如果在在岸市场上看到国内金融机构和央行的影子，并且看到即期汇率和中间价的价差收窄，一定程度上我们可以认为接近央行的目标水平。



央行有足够能力控制汇率市场

今天的贬值之后，可能有人会担心接下来央行是否能控制住汇率市场。我认为，从筹码和资金两个角度来考虑，央行不会让市场形成恐慌性的失控。由于资本项目是管制的，做空人民币的空间是有限的，空方的筹码是有限的。空方的力量，以外部投资者来讲，大概有三部分，第一部分是在中国的香港市场及其他离岸市场大概有2万亿的离岸人民币存量；第二，境外投资者在中国持有的存款及金融资产加起来在4万亿人民币左右；第三，中国央行与其他国家做了不少的货币互换，比如新兴市场国家，它的汇率有压力的时候，需要把它的本币换成人民币，再在离岸市场上将人民币抛掉换成美元，来维护本币的币值。中国央行与其他国家的货币互换大约3万亿人民币左右。这三部分加在一起，空方的力量大概在10万亿人民币左右，央行手中护盘资金——外管局手中持有的外汇储备，换成人民币超过了20万亿，所以现在暂时还不存在因人民币一次性贬值导致贬值情况失控进而人民币崩盘的风险。

但这一个较大的前提假设，在岸的中国居民不能加入到系统性贬值抛售人民币的行列中。所以这印证了本轮贬值一定是快速的、一次性的，在结束时央行一定会给出一个非常强的信号，向市场明确这就是贬值的位置，这样才能很快稳定市场的情绪。



美元可能正接近一个阶段性高点

另外一个有意思的事情，我认为美元有可能正接近一个阶段性的高点。我们在上周写了一篇报告《以史为鉴：对本轮加息节奏的再审视》，1987年以后每次美元首次加息的时间点都是美元阶段性的高点。原因在于联储的政策一向是强调透明性，在真正的第一次加息之前会与市场进行较多的沟通，在这个过程中，美元开始上涨，并且整个市场隐含的预期可能是已经加了多次之后的结果，所以加息落地后美元指数就阶段性见顶。叠加中国在这之前对美元进行一定程度的贬值，我认为本次美联储9月的加息会带来美元（包括对发达经济体汇率以及对新兴市场汇率）出现阶段性高点。



接下来，我想谈一下美联储加息对新兴市场资金流动的影响。如果我们从逻辑上去推演，当联储加息时，资金首先应从相对美国利差比较小的国家流出。但实际上我们看到的是，利差较大的国家，资金回流美国的情况反而更加明显。背后的原因在于海外投资者在投资新兴市场时，同时会进行汇率对冲，而与美国利差较大的国家绝大多数选择汇率自由浮动，带来的汇率对冲成本也较高。如果考虑扣除汇率对冲成本以后的超额利差（即美国与EM债券利差—汇率对冲成本），超额利差高的国家，在联储加息压力上升时，资本流出压力较小；同时在联储加息预期稳定了以后，反而会有大量资本流入。根据我们的计算，现在中国、印度、韩国，这些国家整体上超额利差比较高。从中长期来看，如果联储加息落地，阶段性的资金流出可能会达到峰值，后面有可能转为缓慢流入，整体来说我觉得后面可能没有那么差。



  

中期来看，新兴市场也没那么弱

此外，我还想讨论一个问题，很多人都在担心现在是否会出现类似97年金融危机的情况，我的观点是暂时来看全局性的新兴市场金融危机风险不大。

如果我们把一个国家看成一个企业，它有一个对外的资产负债表，宏观经济里称为国际收支头寸表。所谓的资本流出对新兴市场来说，就是其债主要挤兑该国的债务。对一个同时有海外资产与对外负债的国家来说，其海外资产多还是海外负债更多，决定了本币升贬值的压力。

而现在一个值得注意的现象是绝大多数的新兴市场，尤其是亚洲新兴市场持有的海外资产大于其对外负债规模。而且，新兴市场国家持有的海外资产主要是以外币计价的，比如中国的海外资产主要是以美元计价的，而中国对外的负债（外国人在中国的FDI）主要以人民币计价。所以，资本真的外逃的时候，意味着中国对外的负债受到了挤兑，那么一个理性的选择是卖掉海外资产来兑付负债，资产和负债要平表。如果海外资产主要以美元计，而对外负债主要以人民币计，那么资产和负债要相等，意味着美元要贬值，人民币要升值。

在97年亚洲金融危机之后，绝大多数新兴市场，尤其是出口导向型的国家，对外的出口带来了大量的外汇储备，这个最终体现在其对外资产大于对外负债。在这样的情况下，实际上本币如果真的出现极端的资金流出的情况，只要国内居民不抛售本币资产，就不会出现本币的趋势性贬值。

而反过来我们看美欧，美欧对外持有的资产是小于他们对外负债的，而且对外负债主要以美元计，对外的资产主要以外币计。如果各个经济体都开始相互挤兑的话，美国要实现对外资产与负债的平表，那么美元应当是要贬值的。

对债券和股票市场的影响

对于债券市场，短期内（这一两个礼拜）有一个负面的冲击。在贬值的预期下，固定收益类的资产收益减掉人民币贬值幅度之后并不乐观。但我的判断是这次的贬值会很快很急，实际上在这次贬值完之后会使海外投资者对于中长期人民币币值回到一个肯定的状态。在这样的情况下，总体来讲，中国的资产还是有吸引力的。后面一个潜在的风险是，贬值会不会带来四季度之后整个通胀压力上升。我认为还需观察，即使真的出现通胀问题，导致收益率再次上行，我认为届时的配置价值将更高。

对于股票市场，如果人民币汇率一次性贬值到位，央行又能控制住恐慌的话，那么在短期的贬值扰动之后，中期来看我觉得也不用悲观。

最后我想说一下，两周之前我们发的一篇报告——大类资产的月度报告《联储加息vs新兴市场》，专门探讨联储加息以及对人民币汇率的影响。这里我想重复一个图，简单来讲，海外营收占比较高的行业，由于人民币贬值海外营收折算成人民币有一个阶段性的汇兑上升，这些企业是受益的，包括像出口型的家具、渔业、纺织、计算机、皮革等。而对外主要以美元负债为主的行业，包含航空、水运、化纤、黑色金属，包括一些开采类的企业，在人民币贬值中可能受损。当然这个维度比较狭窄，仅供大家参考。

总结

首先，这次贬值核心不在于刺激出口，而在于一定程度上修正由于人民币名义有效汇率系统性升值所带来的中国资产在某些海外投资者看来偏贵的情况。

其次，这次的贬值一定是快速的，并且央行有能力控制住市场恐慌，短期来看整个人民币有效汇率会回到今年年初的水平，贬值的幅度大概在5%左右，点位上大概在6.5左右的水平上。

从汇率市场表现来看，现在正在进入到恐慌情绪放大的阶段。后期要观察的是即期汇率市场上我们能否看到国内金融机构和央行的影子，如果我们看到即期汇率和中间价的价差收窄，一定程度上我们可以认为接近央行的目标贬值点位了。

最后，从新兴市场整体来看，不会产生系统性的冲击，短期之内的情绪影响可能会更大一些。无论是从对外的资产负债的情况，还是国内外的利差情况来看，这次的贬值如果一步到位，对市场来讲不是一个坏事。